核心观点
　　 2024年上市公司业绩水平整体偏弱，营收与净利润中位水平同比下滑0.84%、2.40%，超半数出现亏损，业绩压力较大。但上市公司四季度业绩开始呈边际好转趋势，2025年一季度，上市公司营收与净利润中位水平同比增长3.47%、4.03%。转债市场发行人业绩优于上市公司整体水平，超七成利润延续增长，其中，农林牧渔、交通运输、纺织服饰、食品饮料与银行业发行人业绩优势显著，大幅领先同行业上市公司整体水平。
　　4月，美国全球范围加征“对等关税”，对华加征幅度最高达到145%，后于5月12日降至30%，5月28日，美国国际贸易法院叫停基于IEEPA的“芬太尼关税”与“对等关税”，但特朗普政府仍可通过232调查等方式加征行业关税达到类似目的。因此我们预计，方式与结构可能变化，但美国对华关税整体提升的趋势仍在延续。
　　关税冲击以来，转债跟随权益市场先是出现大幅急跌，但在5月12日关税下调当天，转债市场价格已完成对关税冲击的修复，显示出强大韧性，而7大主要出口行业（机械设备、纺织服饰、汽车、交通运输、化工、钢铁，以及不含贵金属的有色金属），呈现波动更大，或修复较慢的特点，显示出在关税风险上升背景下，市场对其业绩前景的担忧。
　　基于三大关税冲击传导链条以及上市公司业绩数据，我们测算出，在美国加征30%关税时，纺织服饰、机械设备行业毛利率所受冲击最为明显，分别达到5.3pcts、3.05pcts。化工与汽车行业转债发行人2024年净利率平均已为负值，纺织服饰、机械设备、有色金属行业转债发行人平均净利率也低于3%，对关税冲击几无消化空间，关税成本转嫁美国进口商与消费者成为必然，导致的外需下降或对业绩前景造成打击。
　　但在我国的综合国力与政策决心支撑下，4月2号到5月12号期间，主要出口行业转债平均收涨1.62%，体现极强韧性。随着我国提振内需、稳定市场政策发力，我们预计三大板块将迎来结构性机会，分别为：1）对冲政策利好的内需与自主可控板块；2）受冲击明显行业中，对美依赖度低、抗风险能力较强、受益于行业集中度提升的行业龙头；3）以及稳股市支持力量利好的权重板块。