本报告导读：
　　北方火电业绩高增，水电盈利稳定性增强，绿电业绩承压，核电电价影响行业利润。
　　投资要点：
　　投资建议：维持公用事业行业“增持”评级。推荐标的：火电弹性（华电国际、皖能电力、大唐发电、华能国际）；水火并济（国电电力）；新能源（三峡能源、龙源电力、福能股份）；水电（长江电力、华能水电、川投能源）；核电（中国核电，中国广核）。
　　火电：成本端改善明显，北方火电业绩高增。25Q1全国性火电公司盈利仍保持增长，但地方性火电公司出现一定程度分化，北方火电厂盈利增速整体优于南方电厂。截至23Q1、24Q1、25Q1末火电样本公司PE中位数分别为15.7、12.9、10.4倍，PE估值持续降低。我们认为火电公司估值回落主要由于市场对于后续火电盈利改善持续性存疑以及火电板块市场关注度有所降低。25Q1受暖冬等因素影响，火电公司电量普遍大幅下滑，我们预计25Q2电量增速边际改善后，火电公司25Q2业绩有望持续修复。
　　水电：业绩稳定性增强，估值稳健。水电样本公司25Q1盈利维持了23Q1以来的高增速，业绩稳定性较好（25Q1业绩增速中位数26%），主要由于25Q1水电电量受蓄能影响较大，蓄水及调度持续优化带来发电量上行。23Q1、24Q1、25Q1末水电样本公司PE中位数分别为16.7、18.8、18.1倍，PE估值先升后降，但业绩稳定上行且分红提升的龙头公司估值持续改善。2024年主汛期受厄尔尼诺影响，来水情况较好带来电量的较高基数，而随着气候进入拉尼娜周期，2025年主汛期的来水情况有待观察。
　　绿电风况电价双重影响业绩承压，核电电价影响行业盈利。2024年、25Q1绿电公司归母净利增速中位数分别为-12%、-4%，绿电运营仍受到电价下滑、风况不佳等影响，行业整体处于增收不增利的状态。2025年考虑风电利用小时恢复，部分非经事项消失，预计各绿电公司业绩将有所修复，根据Wind一致预期，2025绿电公司归母净利增速中位数约12%左右。绿电企业自2022年以来，行业估值整体不断下修；港股公司大唐新能源PE估值基本处于6x及以下水平。年度来看，核电行业主要的两家上市公司中国广核和中国核电表现略有差异。中国核电因为会计政策变化，增值税返还需缴纳所得税，以及中核汇能股比摊薄、福清核电小修等影响，24年盈利大幅下滑。中国广核24年虽然因为防城港4号机组投运带来增量电量，但市场化交易部分的电价下滑，盈利仅微增。25Q1以来，由于平均市场化电价有所下降使得售电业务毛利有所下降。
　　风险因素：用电需求不及预期，风光消纳问题超预期，煤炭价格超预期，市场电价低于预期等