自2024年9月末我们发布《软件定义一切（上）：AI+推动变局；毛利率是估值关键》以来，924新政及后续化债举措落地、DeepSeek概念爆发先后拉动估值修复，软件行业平均市销率（TTM）最高提升至8.0倍，后受关税不确定性影响回调至6.4倍。我们认为AI技术创新是国家建设科技强国的重点发力方向，更多政策红利释放将促进技术迭代及地方政府/企业信创需求增长，而AI技术快速迭代并通过算力创新实现AI普惠，促进国产替代及AI应用落地进程加速，并支撑收入及利润加速增长，有望拉动软件行业估值进一步修复。
　　2024年及2025年1季度，软件行业收入增速较2023年逐步回暖，利润亦加速释放，显示行业结构性调整影响逐步缓和，预计未来AI普惠及行业应用加速落地带动收入/利润继续回暖。各公司表现分化，主要因部分公司仍在结构性调整阶段。利润方面，短期受竞争加剧及AI等新技术投入加大影响部分公司利润增长，预计长期随AI赋能业务结构优化及降本提效将逐步促进利润释放。考虑竞争持续，各公司表现或将继续分化。
　　我们维持2024年9月报告中的核心观点：软件企业毛利率通常隐含了客户稳定性、产品收费模式、行业特点等指标，与估值水平呈正相关性，是可最快判断软件公司商业模式及企业健康度的核心指标。我们认为中国软件公司未来投资及估值支撑点主要在于：信创、国产替代的潜在增长前景；AI等研发投入；产品标准化、收入持续性；潜力行业（工业/制造业、金融、医疗、交通、零售、C端应用等）。
　　AI相关行业估值修复明显。对比垂直行业市销率估值水平，截至2025年5月23日，AI（15.8倍）>工业软件（14.3倍）>云计算/大数据（8.9倍）>基础软件（8.2倍）>行业应用（6.2倍）>通用应用（6.1倍）。各行业市销率较我们首发软件报告时估值水平提升12-88%，其中，AI、云计算/大数据、行业应用、软件服务受DeepSeek概念带动的AI需求增长拉动，估值分别提升53%/64%/51%/88%。展望未来，我们建议继续关注在本轮估值修复中提升领先的AI、云计算、行业应用（教育/电商/金融/零售），预计AI agent爆发带动AI需求持续释放，拉动行业收入及利润增长并支撑估值进一步提升。另外我们也建议关注在本轮估值修复中涨幅较小的基础软件、通用应用、信息安全等，以及行业应用中的医疗/能源/交通，我们认为受数据壁垒、生态协同、数据隐私等因素影响，AI在上述领域的应用相对滞后，但相关国产替代及AI应用潜力巨大，建议关注后续渗透提升以及对估值拉动。
　　关注港股市场软件板块估值提升机会。2024年3月以来，受政策支持、南下资金、外资增配等因素影响，恒生沪深港通AH股溢价指数呈现收窄趋势。分行业看，软件所属信息技术行业AH估值溢价>2倍，仍处于较高水平，主要因部分细分领域的结构性高溢价影响。我们认为随着A+H上市持续扩容，未来更多软件公司赴港上市，软件公司AH估值差异有望继续收窄，港股市场软件及AI板块估值应有更多提升机会。