事件：公司发布2024年年报。①2024年收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为2156.9/114/105.3亿元，同比+0.8%/+26.5%/+30.3%。②2024Q4收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为537.4/30/28.2亿元，同比+0.3%/+19.5%/+15.4%，环比+8.6%/+20.2%/+26.3%。③拟每10股派发现金红利人民币3.47元（含税），不送红股、不以公积金转增股本。
　　多业务并行共同驱动盈利增长，2024年业绩亮眼。整车及关键零部件/智能物流/农业装备等分别实现营收897.8/887.3/183.5亿元，同比分别-4.3%/+1.5%/+14.4%。（（1）商用车：24年重卡销量11.8万辆（YOY+1.5%），其中出口5.9万辆（YOY+15.2%），出口市占率20.4%（YOY+1.8pct）；新能源重卡销量0.7万辆（YOY+120.8%），市占率进一步提升。（（2）动力总成：24年销售发动机73.4万台（（YOY-0.4%），其中重卡发动机27.6万台（市场份额达到38.7%）；发动机出口6.9万台（YOY+5%）；M系列大缸径高功率密度发动机销售8132台，同比持平。销售变速器85.3万台（（YOY+2%）。销售车桥80万根（（YOY+8%）。（（3）智能物流：2024年，凯傲实现收入115亿欧元（（其中叉车收入86.1亿欧元、供应链解决方案收入29.4亿欧元），创历史新高，实现净利润3.7亿欧元（YOY+17.5%），调整后息税前利润率为8%（YOY+1.1pct），盈利大幅提升。（（4）农业装备：雷沃智慧农业实现收入173.9亿元（YOY+18.4%），净利润8.9亿元（YOY+15.8%），主要产品市占率全面提升，市场地位保持领先。
　　利润率同比提升，整体费用率略有下行：2024年毛利率/归母净利率为22.4%/5.3%，同比+1.3/+1.1pct；其中24Q4毛利率/归母净利率为24.2%/5.6%，同比+0.5/+0.9pct，环比+2/+0.5pct；利润率提升一方面系产品结构改善，公司天然气发动机出货量同比增长较快，提升整体盈利能力；另一方面系主要子公司陕重汽、凯傲等盈利状况同比改善，叠加公司降本增效措施落实效果较好，多因素共同促进公司毛利率提升。2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.8%/4.8%/3.8%/0.1%，同比-0.5/+0.3/+0.1/-0.2pct；24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为6.2%/5.1%/3.9%/-0.3%，同比-0.9/+0.5/-0.6/-0.4pct。
　　以旧换新政策有望驱动重卡行业持续向上，公司多业务板块发展，叠加天然气重卡结构性机会，看好公司2025年业绩表现。宏观经济及下游需求中长期总体向好叠加以旧换新政策刺激，重卡行业进入向上复苏周期。同时公司多业务并行发展，在大缸径发动机、高端液压、农机和智慧农业业务等细分市场竞争优势明显，未来增量可观。公司亦积极布局海外业务，亦能很好对冲国内业务发展的不确定性。此外，考虑到天然气重卡渗透率提升带来的结构性机会，我们调整公司25-27年归母净利润预测为137/149/163亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：汽车销量不及预期；公司新项目量产不及预期；公司技术研发情况不及预期