投资要点:
　　鸣鸣很忙：零食量贩行业领军者。2017年晏周先生于湖南省长沙开设首家“零食很忙”；2019年赵定先生于江西省宜春开设首家“赵一鸣零食”；2023年11月，“零食很忙”完成对赵一鸣的收购事项完成两大品牌融合。截至2024年12月31日，公司门店网络包括14,394家门店，覆盖中国28个省份和所有线级城市，且其中约58%的门店位于县城及乡镇，拥有1.2亿会员。收入端，2024年公司实现营业收入393.44亿元（2022-2024年CAGR为203%），录得GMV555亿元，若按2024年休闲食品饮料GMV计算，公司为中国最大的连锁零售商（数据来源于弗若斯特沙利文报告）。盈利端，2024年公司实现归母净利润8.34亿元（2022-2024年CAGR为241%，快于收入），公司毛利率从2022年的7.45%提升至2024年的7.62%，逐年提升，带动公司2024年经调整净利率逐年提升至2.32%。
　　行业：万亿元赛道的渠道效率变革。据公司招股说明书数据，我国休闲食品饮料零售规模从2019年的2.86万亿元，增长至2024年的3.74万亿元，2019-2024年CAGR为5.5%，预计2029年零售规模将达到4.95万亿元，2024-2029年CAGR为5.8%。分区域来看，2024年下沉市场和高线市场GMV分别为2.31/1.43万亿元，下沉市场规模大且发展潜力高。分渠道来看，专卖店渠道GMV占比从2019年的8%提升至2024年的11%，而超市、杂货店渠道占比下滑，零食量贩渠道凭借其在产品多样性、产品质价比、购物体验和门店氛围上的优势，更好满足消费者需求，得以快速发展。
　　门店扩张+供应链提效+加盟商赋能，稳固龙头地位。1）门店扩张：截至2024年末公司共有14394家门店，相较于2023年末增加了7809家门店。单店来看，公司2024年平均单店年GMV总额为529万元/年，相较于2022年呈现提升趋势，预计主要受益于平均单店单量的提升，2024年平均每家门店的日均单量为452份，相较于2022年提升67份。2）供应链提效：公司的数字化体系涵盖数字化选品及采购、数字化仓储及物流管理以及数字化门店管理等多方面，在提升运营效率、管理业务及实现可持续发展方面发挥关键作用。据弗若斯特沙利文数据，公司仓储及物流成本费率低于行业平均水平（2024年为1.7%），存货周转天数不断优化（2024年为11.6天）。3）加盟商赋能：公司加盟商队伍逐年扩大，重大客户集中风险较低，公司积极赋能加盟商，搭建加盟店与加盟商管理全流程体系，2024年平均一个员工负责6家门店经营检查，一个督导覆盖18家门店。
　　展望：强者恒强，龙头企业有望实现收入利润双增长。收入增长驱动力主要为：1）龙头市占率持续提升，目前的双龙头已经具备规模优势，截至2025年5月22日抖音数据，鸣鸣很忙和万辰集团分别为16273/14433家门店，后端运营能力也在不断强化，与其他品牌间的差异逐步扩大，龙头市占率有望提升；2）单店模型的升级和优化有望提升门店密度或单店收入，2025年以来，鸣鸣很忙和万辰集团皆推出了有别于传统零食量贩的新店型及开始试水自有品牌。利润增长驱动力主要为：1）规模效应及品类扩充下毛利率的提升；2）规模效应及补贴趋减下费用率的优化。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；开店不及预期风险；平均单店收入下滑风险；食品安全风险；原材料价格波动风险；上市进展不及预期风险。