特海国际1Q25净利润大幅低于预期，主要是由于公司短期员工费用率大幅上升，导致利润率同比下滑。尽管我们依然看好公司长期门店拓展的空间，但开店空间释放的速度慢于预期，因此公司短期的利润率以及股价大概率都将继续承压。基于当前较高的估值水平以及较弱的市场情绪，我们将公司港股与美股都下调至“持有”评级。
　　2025年利润率可能持续承压：为了增强员工满意度，从而更好地激励员工，公司在1Q25加强了对员工福利的投入。这导致1Q25的员工费用占收入的比例大幅上升1.4ppt至35.3%，其他费用占收入的比例大幅上升，核心经营利润率同比大幅下降2.8ppt。管理层表示加大员工福利的举措将在2025年后续几个季度维持，并强调公司短期将聚焦客户粘性以及翻台率的稳定，不会过于关注利润率的表现。这很可能会导致2025年全年的利润率持续承压。
　　翻台率有望保持稳定，但客单价有下行压力：公司1Q25的翻台率为3.9x，同比和环比都持平。分区域来看，东南亚保持稳定，东亚有所提升，而北美有所下滑。公司在未来几个季度可能将致力于东南亚翻台率的提升。然而，1Q25的客单价为24.2美元，同比和环比都录得较大幅度的下滑，主要是由于公司为了增强产品性价比，策略性地调整了价格。这也部分导致1Q25毛利率同比下降0.5ppt。管理层表示公司4月基本维持1Q25翻台率与客单价的趋势。
　　开店空间依然较大，但释放速度较慢：公司1Q25新开4家门店（分布在日本、马来西亚、澳大利亚与菲律宾），但也关闭了3家低效门店。公司目前已签约但尚未开始运营的门店数达到双位数。我们预计公司2025年新开门店数有望达到15家以上（预计一半在东南亚），净开门店数有望达到10家（2024年净开7家）。我们依然相信公司在海外有巨大的拓店空间，但由于公司对于新开店的选址较为谨慎，同时海外拓店的周期较长，这将导致开店空间释放速度较慢。
　　短期估值过高，缺乏性价比：由于客单价与利润率短期都面临挑战，我们大幅下调了公司2025/2026年的盈利预测。公司港股与美股目前的股价基本都交易在40x2025 P/E和13xEV/EBITDA左右，估值性价比较低。基于13.0x 2025 EV/EBITDA（略高于海底捞（6862.HK）的目标估值水平，我们维持特海港股（9658.HK）目标价16.6港元，以及美股（HDL.US）目标价21.3美元不变。
　　投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。