美国债市：短期供给压力与长期叙事
　　本轮长端利率的上行幅度大于短端利率，4月定价期限溢价和通胀预期，5月则是基于债券供需矛盾。后续美债利率走势主要关注：
　　1.短期基本面以及降息预期变化：客观来讲4月以来美债的定价逻辑都极易受消息面影响。考虑到美国受到关税的压力会逐步体现，基本面不支撑长时间的高利率限制，目前市场仅定价年内1-2次降息节奏，降息预期进一步下修的空间不大，短期美债进一步推升空间有限。
　　2.债券供给角度：Q3前后确实存在债券供给压力，届时美债利率有一定压力，但理论上美联储存在较大的政策对冲空间。
　　3.最后是美国债务问题的长期叙事，终要回归基本面。
　　日本债市：长端利率刷新记录
　　上周日本超长债利率大幅飙升，其中30年期日债收益率刷新1999年发行以来纪录。本轮日本国债利率上行变陡始于2022年，并在过去两年持续得到通胀数据的支撑。
　　从中期市场来看，除了通胀数据回升、债市交易遇冷因素以外，就业市场的用工缺口也需要重视。当前日本失业率处于1995年以来最低水平，新增求人倍率（新增求人数/新增申请求职的件数）处于历史高位。
　　用工缺口之下，2025年日本“春斗”薪资谈判中，日本企业同意劳工平均加薪5.46%，加薪幅度为33年新高。“工资-通胀”螺旋之下，日本央行年内仍有加息空间。
　　美债、日债齐升，可能如何传导中国市场
　　1.情形一：交易“弱美元+财政扩张”逻辑。历史上多数美元指数走弱阶段，全球权益资产表现偏强。但这一逻辑当前正在受到债市的剧烈冲击，前景面临较大不确定性。
　　2.情形二：交易“弱美元、套息平仓+全球流动性回收”逻辑，则不利于权益市场。过去3年日债收益率飙升/套息平仓交易的行情至少出现过4次，期间中国市场表现均不佳。后续如果美债短期的极致演绎暂缓，同时日本继续维持年内加息预期，则可能再度触发这一机制。
　　3.情形三：交易“东升西落+美债外溢资金流向中国”逻辑。套息交易资金回流未必直接购买日债，也可能转向回报更高或避险价值更高的资产。但港股独立行情需要建立在较为显著的基本面改善预期之上。
　　风险提示：各方关税谈判仍有较大不确定性，其他经济体对中国贸易政策可能发生变化；美国及其他海外经济体需求进一步恶化；国内经济增长及稳增长政策不及预期。