本周债市表现有所分化，信用债表现强于利率债，短端表现好于长端，同业存单收益率有所上行。
　　市场担忧一：同业存单到期再融资压力较大。今年2月、3月发行的3个月同业存单在5月、6月逐渐到期，截至2025年5月24日，2025年6月同业存单到期量达到4.16万亿元，再融资压力较大。
　　市场担忧二：存款流失后银行或通过发行同业存单补负债，在原有再融资压力基础上进一步增加同业存单供给压力。2024年4月8日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，银行存款流失后通过提升同业存单净融资规模补负债，2024年4月、5月，居民和企业新增存款均低于季节性水平，银行同业存单净融资规模高于季节性水平。参考上一轮银行存款降息之后银行补负债节奏，本次存款利率下调之后，预计同业存单净融资额或在6月、7月抬升至季节性高位。
　　但是我们认为，无论是同业存单再融资压力还是因存款流失而新增净融资压力，可能仅影响同业存单利率短期走势，中长期来看，银行缺乏主动扩负债规模意愿，同业存单供给压力可能难持续。
　　本轮存款降息和上轮整治“手工补息”有一定的相似之处，存款搬家过程中先是信用债表现较强，国债和同业存单收益率下行略有滞后。2024年4月整治“手工补息”之后，银行存款开始“搬家”至理财，理财规模增速快于往年同期水平，对信用债配置力量提升，4月中下旬债市调整过后，5月信用债表现强势而同业存单和国债收益率走势偏震荡，6月伴随着同业存单净融资规模回落，银行负债端压力缓解，同业存单和国债下行空间打开。本轮（2025年5月20日）存款降息宣布后，利率债和存单有所调整，信用债表现较好，并且2025年二季度理财规模重新增长，从政策工具、债市走势以及理财规模变动三个角度比较来看，本轮存款降息与2024年4月整治“手工补息”相似之处较多。
　　短期市场已对存单供给压力和存款搬家进行抢跑交易。短期来看，6月银行补负债需求较高，在存单供给压力缓解之前，市场可能继续交易存单供给压力和存款搬家的预期，同业存单和国债利率维持震荡概率较高，信用债或占优。中期来看，银行主动扩负债意愿较弱，随着银行负债结构的切换，同业存单供给压力逐步缓解，存款搬家动能趋弱。此外，同业存单再融资压力可能低于预期，同业存单到期后，对应持有同业存单的投资者的资产同样到期，将带来再配置需求，供给和需求不匹配程度可能并不如市场预期来的大，当市场验证同业存单供给压力比预期弱时，存单和国债利率下行空间或打开。
　　风险提示：宏观调控力度超预期，可能带来基本面改善超预期。海外环境变化超预期，可能通过政策对冲、基本面变化等渠道对债市产生较大影响。