一、今天50年国债发行利率高于二级
　　5月23日，年内首只50年超长期特别国债“25特别国债03”完成发行招标，加权中标收益率为2.1%。中债国债到期收益率数据显示，5月22日，50年期国债到期收益率为2.025%，相比之下，25特别国债03发行定价明显高偏7.5BP，反映机构对于超长债的投资需求不足，一级认购情绪较弱。25特别国债03招标结果公布后，债市收益率普遍回调，其中30y国债活跃券收益率短线上行近1BP，最高触及1.9300%。
　　二、超长期限国债一般谁在买？
　　1、保险公司是50Y国债二级市场的主要承接主体。从二级市场来看，净卖出主体为商业银行和证券公司，主要是从一级市场承销拿券、二级市场分销卖出；净买入主体包括保险、基金以及理财（主要通过委外），其中保险机构是主要净买入机构，近年来保险机构存在缩小资产负债久期缺口的需求，因此加大对长久期债券的配置。2022年以来，50Y国债各类净买入主体中，保险净买入规模占比接近98%。
　　2、保险净买入50Y国债以新券为主。2022年以来保险公司净买入50Y国债中，新券、老券占比分别为74%以及26%。
　　3、50Y国债发行大月保险净买入多放量，2024年来新券承接比例下降。在发行月份可以观察到保险净买入规模有明显抬升，2022年以来，50Y国债发行月份和不发行月份，保险月均净买入50Y国债规模分别为109亿元、12亿元，其中主要是净买入新券放量所致。进一步，若观察50Y国债新券发行月份保险承接的比例，2022年-2024年平均水平为36%。值得关注的是，2025年2月50Y国债新券发行后，当月保险净买入新券规模维持低位，新券承接比例为3.2%，明显低于2022-2024年的平均水平，或说明今年在超长债前置发行的情况下保险对50Y国债新券的配置需求减弱，也可部分解释本次超长期特别国债一级发行偏弱。
　　4、保费增长放缓叠加配债淡季，或导致50Y国债新券认购需求偏弱。（1）从资产负债期限匹配的角度出发，保险公司投资50Y国债的需求或与人身险保费收入正相关。2025年一季度，保险公司人身险保费收入累计为17878亿元，同比增速仅为0.2%，明显弱于2023-2024年同期10.7%的增长水平，在以置换债为主的超长债前置发行的情况下，弱化保险公司对于其他长久期债券的配置需求。（2）从净买入季节性来看，一季度保费“开门红”资金涌入后，3月保险配债规模多放量至年内高点，“开门红”淡化后二季度配债需求相应弱化，其中5月份净买入规模则为季度内低点，或也导致50Y国债新券认购需求偏弱。
　　三、超长期国债发行进入加速期
　　1、2025年超长期特别国债发行进度较去年同期更快，1.3万亿安排在4-10月份发完。若假设维持每期均匀发行的规律，则20年规模为3000亿、30年规模为8500亿、50年规模为1500亿。
　　2、预计超长期特别国债的发行高峰在5月至9月，目前已进入发行加速期。推测超长期特别国债的发行高峰在5月、8月和9月（单月规模有望达到2400亿附近），其次是6月和7月（单月规模有望达到1900亿附近)，10月发行接近尾声，规模可能较为有限。此外，本次财政部对超长期国债的发行安排同样延续2024年以来超长期普通国债、超长期特别国债交替发行的规律，在超长期特别国债发行期间超长期普通国债停止发行，直至10月发行完毕后，11月超长期普通国债重启发行。往后看，在长债供给放量后的季末窗口，需要继续关注大行或因久期指标考核调仓带来的长债估值波动风险，以及央行是否重启买债工具等关键因素。
　　风险提示：保险公司保费增长不及预期，资金面超预期收敛