2025年4月，中债登和上清所债券托管总量为168万亿，同比增速上行0.5pct至16.4%的水平，环比增量从2025年3月的2.66万亿下行至1.61万亿。
　　一、4月央行资产负债表和托管量解读？
　　1、4月央行资产负债表：规模下降至45.52万亿元。（1）从资产端来看，3月央行“对其他金融性公司债权”大幅高增，主要是向汇金公司提供流动性支持，规模或在3700亿元左右。历史上该科目有四次明显变化：1999-2000年，央行向四大AMC提供再贷款5700亿元，剥离四大行不良资产；2005-2006年，支持国有行股份制改革，央行继续向四大AMC提供再贷款；2015年7月，股灾后为稳定资本市场运行，央行向证金公司提供2000亿元再贷款；2024年以来，央行维稳资本市场，增大对于汇金等机构的再贷款支持。除此之外，4月央行“对其他存款性公司债权”延续低偏公开市场投放规模；由于持仓短国债到期，“对中央政府债权”科目继续缩量。（2）从负债端来看，4月为税收大月，“政府存款”季节性增长。
　　2、4月央行托管量：买断式逆回购净投放规模下行至-5000亿，前期国债买入操作到期1824亿元，央行创新工具净投放规模合计为-6824亿元，中债-其他科目单月增量下行至-7452亿，两者较为接近。
　　二、杠杆率：资金价格下台阶，机构杠杆维持修复
　　4月央行公开市场投放相对灵活，逆回购投放积极加码，总量投放偏克制，资金价格中枢下台阶，机构杠杆水平有所修复，质押式回购月均成交量上行至6.1万亿元，全月债市杠杆率均值为107.1%，较3月份106.9%的水平进一步修复，但仍显著低于2024年同期的108.1%。
　　三、分机构：配置盘情绪回暖，基金做多动能先强后弱，理财进入旺季
　　1、广义基金：4月初基金净值表现突出、认购情绪回暖，4月初关税冲击、月末资金宽松驱动基金阶段性增配，5月以来做多情绪弱化。银行理财规模增长进入“旺季”，配债处于高位水平，节奏与存款利率变动形成轮动，且配债偏好更加注重“稳净值”，4月以来短端品种的信用利差压缩较为明显，但长端利差压缩难度增大。
　　2、银行：（1）大行：4月以来大行主要净卖出二级资本债，目前资金转松叠加收益率下行，大行卖债压力缓解；（2）中小行：4月农商行主要净卖出存单，5月以来配置情绪好转，仍处于欠配状态。
　　3、保险：5月中旬以来保险配债节奏加快，在交易所市场尤为明显，月内仍有千亿左右配债空间。
　　4、外资：投资存单综合收益下降，外资转为净买入国债。
　　四、分券种：债市托管量主要支撑项是政府债和存单
　　（1）3月债券市场托管量增量为16077亿，处于季节性偏高水平；分券种来看，政府债和存单是主要支撑项，增量分别为9729亿、3779亿。
　　（2）利率债：国债、地方债净融资回落，仍强于季节性，政金债净融资缩量，3月利率债净融资规模为7904亿。
　　（3）同业存单：大行负债压力缓解，存单净融资回落。
　　后续来看，（1）低利率环境下债基更加追逐资本利得，导致偏低的期限利差和市场波动的放大，需要保持灵活的久期策略应对市场；负carry环境下杠杆策略仍受限，但可关注资金价格中枢下移后重新成为正carry品种的配置机会。（2）存款利率调降后关注“存款搬家”至非银带来的信用利差压缩机会。（3）临近季末，再次关注大行卖债行为，包括止盈行为以及久期指标压力下是否增加长债的抛售压力。
　　风险提示：资金面超预期收敛，中美贸易摩擦不确定性放大。