投资要点:
　　1、大盘整体上涨，食饮板块上行。近两周（2025/04/28-2025/05/09）一级行业中食品饮料涨幅1.21%，跑输上证综指（+1.42%）0.21个百分点。各细分行业中保健品涨幅最大，上涨4.16%，其次分别为其他酒类和烘焙食品，涨幅分别为4.14%和3.57%。个股方面，ST加加（+37.72%）、ST春天（+20.65%）、西麦食品（+16.84%）、立高食品（+16.78%）、ST兰黄（+13.67%）等领涨；天味食品（-16.76%）、有友食品（-14.30%）、天润乳业（-12.20%）、甘源食品（-11.16%）、维维股份（-9.85%）等领跌。
　　2、白酒：降速纾压，理性稳健。
　　（1）2024Q4板块降速明显，报表压力集中释放。2024年白酒板块营收/归母净利润同比分别+8.23%/+7.22%；2024Q4营收/归母净利润同比分别+1.41%/-2.76%，环比2024Q3降速明显；2025Q1营收/归母净利润同比分别+2.35%/+2.55%。我们认为整体宏观环境的压力明显传导到上市公司报表，不少酒企主动调整，经营回归理性，为后续良性发展蓄力。
　　（2）收入端：2024年高端酒稳健增长，现金流表现稳健，2025Q1白酒整体回款端环比承压。2024年营收同比增速：高端酒（+11.53%）>区域次高端龙头（+4.88%）>区域酒企（+0.36%）>三四线次高端（-19.29%）；品牌力强，基地市场稳固的公司增速较好，2024年营收同比增速超10%的公司有：金徽酒（+18.59%）>古井贡酒（+16.41%）>贵州茅台（+15.66%）>今世缘（+14.31%）>山西汾酒（+12.79%）。截至2024Q4末，白酒板块整体合同负债环比/同比分别+45.66%/+6.60%；截至2025Q1末，白酒板块整体合同负债环比/同比分别-19.10%/+10.00%，我们认为环比下滑主要系酒企主动降速纾压，缓解渠道压力所致。现金流方面，2024年白酒板块销售收现/经营性现金流净额同比分别+6.11%/+18.32%；2025Q1白酒板块销售收现/经营性现金流净额同比分别+16.30%/+33.88%。
　　（3）利润端：2024年盈利能力略下滑，酒企费用投放增加。2024年归母净利润同比增速：高端酒（+11.31%）>区域次高端龙头（-0.31%）>区域酒企（-11.17%）>三四线次高端（-52.64%），高端酒利润稳健，部分次高端及区域酒企报表端加速出清；2024年归母净利润同比增速超10%的公司有：古井贡酒（+20.22%）>老白干酒（+18.19%）>金徽酒（+18.03%）>山西汾酒（+17.29%）>贵州茅台（+15.38%）>迎驾贡酒（+13.18%）。利润率方面，2024年白酒板块毛利率同比+0.41pct，但板块内表现分化，其中：高端酒（+0.52pct）>区域酒企（+0.16pct）>区域次高端龙头（-0.21pct）>三四线次高端（-4.41pct）。2024年白酒板块销售净利率同比-0.37pct，主要由于：酒企营销费用投放力度加大，销售费用率同比+0.34pct；税金及附加费用率同比+0.32pct。
　　（4）分红规划彰显龙头担当，高股息具备安全边际。继贵州茅台、洋河股份、五粮液后，此次2024年报业绩期内，泸州老窖也推出2024-2026年度分红规划。在行业需求端整体承压的情况下，龙头酒企以高分红积极回应投资者关切，彰显出责任和担当。按照2025年5月9日收盘价和2024年度分红总额计算，股息率3%及以上的白酒上市公司共有10家，其中股息率排名前五的公司有：洋河股份（6.8%），泸州老窖（4.7%），五粮液（4.4%），古井贡酒（3.6%），口子窖（3.6%）。
　　（5）展望未来：预计今年白酒板块分化加剧，报表端将进一步出清，关注经济刺激政策下行业动销改善。我们认为行业分化将进一步加剧，如何在保持渠道健康的情况下，维持业绩增速的稳健，是目前所有白酒上市公司都面临的课题。2025年各酒企目标设定理性稳健，我们预计2025年整体报表仍将承压；经营扎实且有大本营市场的公司业绩或将保持稳健增长态势，而没有基地市场，品牌和渠道能力较弱的白酒公司业绩可能持续下滑，报表端出清仍需要一定时间。
　　长期来看，我们认为白酒行业仍具备穿越周期的韧性，随着经济及消费刺激政策落地，宏观经济复苏，商务活动增加，白酒用酒场景增加，市场信心回升，白酒板块估值有望迎来修复。
　　3、休闲零食：品类和渠道看点仍足，成长性显著。
　　（1）从2024年收入增速角度：万辰集团（+247.86%）＞三只松鼠（+49.3%）＞盐津铺子（+28.89%）＞卫龙美味（+28.63%）＞有友食品（+22.37%）＞甘源食品（+22.18%）＞西麦食品（+20.16%）＞劲仔食品（+16.79%）＞青岛食品（+7.47%）＞洽洽食品（+4.79%），来伊份、好想你、良品铺子录得负增长。
　　（2）从2024Q4+2025Q1收入增速角度：万辰集团（+144.34%）＞有友食品（+40.82%）＞盐津铺子（+27.72%）＞三只松鼠（+16.16%）＞劲仔食品（+11.12%）＞西麦食品（+10.69%）＞青岛食品（+8.48%）＞甘源食品（+3.19%），洽洽食品、来伊份、好想你、良品铺子录得负增长。
　　（3）从各渠道贝塔角度看：①零食量贩：2024年年初鸣鸣很忙集团门店数量在6585家，年末到14394家，净增7809家，2024年年初万辰集团门店数量在4726家，年末在14196家，净