投资要点
　　我们认为：我们在3月16日发布的《极致的爽，不如稳稳的涨——2025年白酒十大预测&25Q2投资策略》中提出今年行业或不会出现负增长，且或为未来五年最差的一年。我们认为25Q1酒企业绩企稳，顺利度过压力测试，头部酒企韧性强。白酒板块当前仍处低位，或为此轮调整周期底部区间，当前位置持续推荐，优选品牌势能较强、库存更早出清、目标增速合理的酒企。
　　25Q1酒企收入业绩企稳，高端龙头&区域龙头韧性强
　　25Q1酒企收入业绩企稳，实现稳健增长，集中度加速向高端/区域龙头酒企聚集。24年白酒行业营业收入同比增长7.7%至4417.7亿元，增速较23年放缓；25Q1白酒行业营业收入为1533.6亿元，同比增长1.8%，白酒企业平稳度过春节，后续有望迎来触底向上。分价位看：1） FY24营业收入增速：高端酒（+11.5%）>次高端酒（+2.6%）>区域龙头酒（+0.8%）>三四线酒（-4.0%）；2） 25Q1营业收入增速：高端酒（+8.0%）>次高端酒（+2.8%）>三四线酒（-11.3%）>区域龙头酒（-12.6%）。
　　高端韧性+大众升级助力毛利率提升，费用率提升下净利率略有波动
　　盈利能力：高端产品韧性+大众产品结构持续上移，推动毛利率提升，但24年受费用率等影响净利率略有下行。24年/25Q1白酒行业毛利率同比+0.75/+0.29pct至81.82%/ 81.50%。酒企25Q1毛利率分别同比变动：三四线酒（+1.81pct）>次高端酒（+0.97pct）>区域龙头酒（-0.13pct）>高端酒（-0.66pct）；酒企25Q1净利率分别同比变动：高端酒（+0.18pct）>次高端酒（-0.26pct）>三四线酒（-1.13pct）>区域龙头酒（-2.54pct）。
　　费用率：24年&25Q1酒企销售费用率分别同比+0.16/+0.30个百分点，管理费用率分别同比-0.36/-0.30个百分点，在行业调整阶段，公司为了维持市场份额，费用投放力度整体上仍保持增长，但投放结构和方向上更加注重消费者层面，同时加强对渠道的扩展和掌控。
　　当前或为白酒行业底部区间，注重高股息配置价值
　　我们认为2024&25Q1白酒行业有以下关注点：1）24H2以来酒企普遍降速，当前或为白酒行业底部区间；2）集中化与分化趋势加剧，头部酒企彰显强韧性；3）合同负债下行+销售费用率上行，渠道减负+注重C端；4）14家酒企分红率提升，股息率具高性价比，当前25年股息率预计超4%的酒企包括洋河股份、泸州老窖、五粮液、古井贡酒。
　　投资建议
　　白酒板块当前仍处低位，或为此轮调整周期底部区间，当前位置持续推荐，优选品牌势能较强、库存更早出清、目标增速合理的酒企。当前关税等外部不确定性加剧，以白酒为代表的内需配置价值彰显，政策及地产企稳催化下或迎白酒结构牛市，重视两条主线：①势能延续的确定性：高端酒推荐贵州茅台/五粮液，次高端及区域酒推荐古井贡酒/山西汾酒/今世缘/迎驾贡酒；②低基数修复的弹性：高端酒推荐泸州老窖，次高端及区域酒推荐水井坊/老白干酒。
　　风险提示：1、经济恢复情况不及预期；2、高端酒批价上涨不及预期。