核心观点
　　25Q1公司营收61.87亿元/+0.16%，其中主品牌、团购、其他品牌收入同比-9.5%、+17.6%、+100.2%，25Q1主品牌降幅较24Q3、Q4逐季收窄，其他品牌高增得益于2024年4月斯搏兹实现并表，公司积极拓展阿迪达斯FCC和京东奥莱业务（斯搏兹2024年5-12月并表收入9.94亿元，净利润0.67亿元）。25Q1归母净利润9.35亿元/+5.46%。24年主品牌营收承压、同比下滑7.2%，斯搏兹及京东奥莱并表带动其他品牌营收增长32.4%。其中24年8月线上京东奥莱官方旗舰店开业、9月起江阴首家线下店开业，截止25年5月初，京东奥莱在山东、河北、河南、安徽等17家新店已开业。24年斯搏兹开出的阿迪达斯FCC门店433家。后续展望，预计2025年FCC门店将继续保持300-400家的开店节奏；25年京东奥莱加速开店、轻资产运营模式有望贡献业绩增量。
　　事件
　　公司发布2024年年报：2024年公司实现营收209.57亿元/-2.65%，归母净利润21.59亿元/-26.88%，扣非归母净利润20.15亿元/-25.65%，基本EPS为0.46元/-32.35%，ROE（加权）为12.47%/-7.00pct。经营活动净现金流为23.2亿元/-55.7%。公司拟每股派发现金红利0.18元（含税）。
　　公司发布2025年一季报：25Q1营业收入61.87亿元/+0.16%，归母净利润9.35亿元/+5.46%，扣非归母净利润9.26亿元/+5.54%，基本每股收益0.21元/+5.00%。
　　简评
　　高基数下2025Q1收入恢复正增长，盈利显著改善。25Q1公司营收61.87亿元/+0.16%，其中主品牌、团购、其他品牌收入同比9.5%、+17.6%、+100.2%，25Q1线上、直营、加盟及其他收入同比+19.8%、+13.2%、-7.4%，25Q1主品牌降幅较24Q3、Q4逐步收窄，其他品牌高增主要得益于2024年4月斯搏兹实现并表，公司积极拓展阿迪FCC和京东奥莱业务。25Q1归母净利润9.35亿元/+5.46%，25Q1毛利率为46.6%/-0.1pct，25Q1销售、管理、研发、财务费用率+1.3、-0.5、-0.1、+0.6pct，资产减值损失占比2.04%/-2.2pct，2025Q1归母净利率15.1%/+0.8pct。2025Q1末，公司整体门店数达到7176家，其中海澜之家系列门店总数达到5812家/较年初-21家，其他品牌门店数达到1364家/较年初净增加19家。
　　24年主品牌营收承压，斯搏兹及京东奥莱并表带动其他品牌营收高增。2024年公司营收209.57亿元/-2.65%，归母净利润21.59亿元/-26.88%，对应24Q4公司营收56.98亿元/-4.38%，归母净利润2.51亿元/-49.85%，主要系主品牌下滑以及公司24年对应有1.6亿元存货跌价准备计提及7583万英氏商誉减值影响。其中：分业务看，1）海澜之家主品牌：2024年营收152.7亿元/-7.2%，线下消费环境承压下营收有所下滑，但24Q4、25Q1较24Q3降幅逐步收窄，2024年毛利率46.5%/+1.3pct。其中直营门店1468家/净增216家、加盟店4365家/净减359家；2）团购业务：2024年营收22.2亿元/-2.5%，毛利率40.3%/-6.5pct；3）其他品牌：2024年公司其他品牌营收26.7亿元/+32.4%，对应24Q2-25Q1增速分别为+109.7%、+66.9%、+100.2%,主要系2024年5月起公司并表斯搏兹旗下业务。其中斯搏兹（主要业务包含五哲体育线上+阿迪达斯FCC项目+京东奥莱）2024年5-12月并表收入9.94亿元，净利润0.67亿元。分区域看，出海表现亮眼，24年海澜之家主品牌海外地区营收3.55亿元/+30.75%，24年底海外门店总数达101家/其中24H1为68家。公司整体分渠道看：2024年线上渠道营收44.2亿元/+35.6%、线下整体营收157.4亿元/-10.0%。
　　2024年整体毛利率稳定，新业务投入下费用率有所提升。公司2024年毛利率44.52%/+0.05pct，2024年销售、管理、研发、财务费用率为23.1%、4.94%、1.37%、0.83%，同比+2.88、+0.47、+0.44、-1.05pct。其中销售费用率提升主要系新业务拓展投入。2024年资产减值损失为5.7亿元/较23年增加1.16亿元、营收占比为2.7%。2024全年净利率10.45%/-3.11pct。
　　后续看点在于：阿迪FCC开店提速，京东奥莱空间广阔。2024年上半年公司增持斯搏兹股权至控股（目前持股51%），并发力FCC（阿迪正价店）和京东奥莱（城市奥莱集合店，持股京海奥莱65%股权）。24年、25 Q 1公司少数股东损益为3041、97.5万元，主要是斯搏兹（持股51%）以及京海奥特莱斯（持股65%）。其中：1）京东奥莱业务：2024年7月海澜之家与京东签约，设立京海奥莱子公司（公司持股65%，剩余35%持股方是江苏旭祺禾贸易），8月线上京东奥莱官方旗舰店开业、9月起江阴首家线下店开业，截止5月，目前京东奥莱在山东、河北、河南、安徽等17家新店已开业。其中2024年京东奥莱由于仅开一家飞马水城店贡献相对较小，预计25年加速开店叠加轻资产运营模式有望贡献业绩增量。2）阿迪FCC项目（Future City Concept store，阿迪达斯零售渠道业务）：斯搏兹核心业务为与阿迪达斯合作，不仅经营运动品牌尾货（线上渠道通过五哲体育）同时开展正价产品经销（斯搏兹FCC项目）。斯搏兹覆盖Adidas正标和Adidas Neo系列，会针对国内市场低线城市推出性价比产品线（FCC门店中专供货品占比较高、同时包含阿迪达斯大货产品），24年斯