事件：公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024全年实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为209.57/21.59/20.15亿，同比-2.65%/-26.88%/-25.65%。2025Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为61.87/9.35/9.26亿，同比+0.16%/+5.46%/+5.54%。此外，公司拟派发年度分红每10股1.8元（含税），全年累计现金分红总额达19.69亿元，分红率达91.22%。
　　分品牌：主品牌营收承压，斯搏兹及京东奥莱带动其他品牌高增。
　　1)海澜之家主品牌：2024年/2025Q1分别实现收入152.70/46.42亿元，同比下降7.22%/9.52%,在线下消费环境承压背景下收入有所下滑。2024年/2025Q1毛利率分别提升1.33/2.85pct，或受益于产品结构优化或折扣控制。渠道方面，公司持续优化门店结构，2024年末海澜之家品牌门店总数5833家，其中直营门店1468家，占比提升至25.17%。海外业务表现亮眼，实现营业收入3.55亿元，同比增长30.75%，2024年末海外门店总数达101家。在深耕马来西亚、泰国、越南、新加坡等成熟市场的同时，积极拓宽中亚、中东等新市场。2)海澜团购：2024年/2025Q1分别实现收入22.24/6.46亿元，同比-2.51%/+17.58%;2024年/2025Q1毛利率分别同比下降6.50/7.95pct。
　　3)其他品牌：FCC快速拓店，京东奥莱新业态潜力巨大。其他品牌（包含FCC阿迪达斯项目及京东奥莱业务）2024年/2025Q1分别实现收入26.68/7.43亿元，同比增长32.38%/100%。毛利率为48.20%/42.16%，同比下降1.99/16.54pct，或与新业务模式、并表会计处理有关。FCC项目作为阿迪达斯拓展下沉市场的重要抓手，截至2024年末，授权代理的阿迪达斯门店数量达433家。2024年斯搏兹实现收入9.94亿元、净利润6705万元，按51%股权贡献归母净利润3419万元。京东奥莱作为公司重点拓展的新业务，凭借“大牌低价”策略进军高性价比消费市场，实现快速开店及标准化运营管理，有望成为公司重要的第二增长曲线。截至2024年末，京东奥莱门店数量已达12家。
　　分渠道：线上渠道保持高增长，线下直营优于加盟。1）线上渠道持续贡献增长动力。2024年/2025Q1分别实现收入44.19/10.14亿元，同比+35.63%/+19.76%。线上毛利率为48.02%，同比微降0.13pct。2）线下渠道：直营渠道2024年/2025Q1分别实现收入47.80/15.92亿元，同比+5.44%/+13.15%；加盟及其他渠道2024年/2025Q1分别实现收入131.59/37.93亿元，同比下降5.61%/7.37%，截至2024年末，公司门店总数达7178家，较年初净增301家，直营店净增289家，加盟店及其他净增12家，其中斯搏兹/京海奥莱并表带来其他品牌门店新开690家。25Q1海澜之家系列直营店净增42家，持续提升购物中心店占比。
　　整体毛利率稳健，销售费用因业务结构变化略有提升。公司2024年毛利率44.52%，同比+0.05pct。销售/管理/研发/财务费用率为23.1%/4.94%/1.37%/0.83%，同比+2.88/+0.47/+0.44/-1.05pct。销售费用率提升较多，估计与直营占比提升及新业务拓展投入有关。2024全年净利率10.45%，同比-3.11pct。25Q1毛利率46.62%，同比-0.07pct，净利率15.13%，同比+0.79pct。
　　存货规模有所增加，受斯搏兹并表影响。2024年末存货达119.87亿元，同比增长28.38%。存货周转天数为330天，同比增加47天。存货规模增加主要系斯搏兹公司并表所致，同时主品牌为后续销售备货也有一定影响。截至2025Q1末，公司存货为105.97亿元，较年初下降11.6%。
　　盈利预测及投资建议：展望25年，主品牌Q2-Q4低基数下有望稳健增长；斯搏兹贡献与京东奥莱新业态合作有序推进中，为公司注入新增长动力。考虑到短期零售仍有不确定性以及男装竞争激烈等原因，我们预计2025/26/27年归母净利润分别为24.67/27.70/30.62亿元（前值为28.58/32.75亿元），同比+14%/+12%/+11%,维持“买入”评级。
　　风险提示：终端需求不振；行业竞争风险；新品牌培育风险；存货管理风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险