投资要点
　　25Q1盈利超预期，全年维持高分红率
　　2024年实现收入209.6亿元（同比-2.7%），归母净利润21.59亿元（同比26.9%），扣非后归母净利润20.15亿元（同比-25.6%），净利率下降主要是由于费用杠杆及新业务并表。
　　25Q1实现收入61.9亿元（同比+0.2%），归母净利润9.35亿元（同比+5.5%），扣非后归母净利润9.26亿元（同比+5.5%），高基数上业绩增速转正，表现超预期。
　　24年公司拟现金分红19.69亿元，分红率91.22%，对应股息率5.2%。
　　主品牌：Q3触底后降幅逐季收窄，直营占比提升
　　24年主品牌收入152.7亿元（同比-7.2%），毛利率同比提升1.3pp至46.5%，主要来自直营及电商占比提升。逐季度趋势来看，24Q1至Q3逐季度走弱，但24Q4、25Q1的同比降幅已逐渐收窄。
　　门店数量来看，24年直营店净开216家至1468家，加盟店净关359家至4365家，年末直营店数占比达到25.2%（同比+4.2pp），持续进驻核心商圈购物中心、优化门店结构。此外，海外市场加快开店，期末门店101家，拓宽中亚、中东等市场，24年海外收入3.55亿元（同比+30.75%）。
　　24年团购定制收入22.2亿元（同比-2.5%），相对平稳；25Q1在高基数上仍取得17.6%的亮眼增速。
　　其他品牌：斯搏兹及京东奥莱并表，打造新增长点
　　其他品牌24年收入26.7亿元（同比+32.4%），25Q1收入7.4亿元（同比+100.2%），主要来自斯搏兹及京海奥莱并表增厚。其他品牌毛利率自24Q3起明显下滑，亦是受并表影响。
　　24年4月公司增持斯搏兹11%股权至51%，并于24/4/30并表，4/30-12/31期间，斯搏兹实现收入9.94亿元、净利润6705万元（按照51%股权，当年贡献归母净利润3419万元）。
　　斯搏兹独家代理阿迪达斯FCC系列在中国大陆的零售业务，截至24年末已开门店433家，拓展迅速。此外，公司与京东联手开设京东奥莱折扣店，销售运动户外品牌、轻奢品牌及美妆品牌等，24年9月开出首店，25年以来加快开店，截至目前已达12家。通过加码运动经销、布局城市奥莱，公司新的业务增长点初具雏形。
　　盈利预测及投资建议：
　　主品牌Q1高基数上展现韧性，Q2-Q4低基数上有望逐步回正，提供稳健基本盘；团购定制持续扩大体量。阿迪FCC及京东奥莱新业态快速拓展值得期待，有望贡献显著业绩增量。
　　预计25-27年实现收入223/248/266亿元，同比增长6.5%/11.1%/7.4%，归母净利润24.1/26.6/29.1亿元，同比增长11.7%/10.4%/9.2%，PE 16/14/13倍，新零售业态打开成长空间，高分红属性稳定，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期，新业态成长不及预期，海外拓展不及预期