投资要点：
　　公司公布25年一季度报，业绩符合预期。公司公布2025年第一季度报告，期内业绩虽同比下滑，但降幅较2024年第四季度有所收窄。根据公司公告，2025年第一季度实现营业收入167.46亿元，同比下降10.96%。实现归属于上市公司股东净利润19.38亿元，同比下降15.98%。
　　海南市场仍承压，公司积极优化运营，库存持续改善。公司通过推动三亚国际免税城下沉花园改造、优化门店布局、打造海口威士忌博物馆及利用演唱会经济等方式提升购物体验和吸引客流。同时，公司成立海南区域运营中心以优化资源配置，并持续进行供应链优化，将提货准备时间缩短至4小时。截至2025年一季度末，公司存货为157.51亿元，较年初下降9.21%，库存结构持续优化。盈利能力小幅波动，费用管控稳健。2025年Q1公司综合毛利率为32.98%，同比小幅下降0.33个百分点。销售费用率为13.12%，同比微增0.28个百分点；管理费用率2.53%，同比基本持平。整体来看，公司盈利能力受市场环境影响略有波动，但费用端管控保持稳健。
　　免签国家数和国际客运航班量持续增加，机场免税业务持续向好。2024年，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过115%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近32%。数字化赋能会员运营，提升客户体验与粘性，截至目前，中免会员人数逾3,800万人，会员复购率同比提升1个百分点。
　　积极响应政策号召，新增城市市内免税店项目。《关于完善市内免税店政策的通知》明确自2024年10月1日起，按照《市内免税店管理暂行办法》规范市内免税店管理工作，关注市内免税店新增量布局。2024年，根据《通知》安排，北京、上海等13家外汇商品免税店3个月内转型为市内免税店，广州、成都等8个城市各设立1家市内免税店。市内免税业务与公司原有的离岛、口岸、机场及线上渠道形成互补，推动“海南+机场+线上+市内”全渠道协同发展。公司通过供应链整合、会员体系贯通、商品结构优化等措施，提升市内免税店的运营效率和客户体验。
　　投资分析意见：中长期我们看好封关后海南离岛免税商务客流的增长，市内免税业务作为新增长点，有望在后续季度逐步贡献业绩增量。考虑到线上销售占比预计有所提高，我们小幅下调公司盈利预测，预计25-27年归母净利润为47.45/56.46/63.98亿元（原值49.76/61.08/68.02亿元），对应25-27年PE为27/23/20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端转化率不及预期，市内免税政策不及预期，海南离岛免税竞争加剧风险。