事件：公司2025年一季度实现营业收入167.5亿元/同比-11.0%，实现归母净利19.4亿元/同比-16.0%，实现扣非净利19.4亿元/同比-15.8%。
　　1Q25海南离岛免税销售降幅逐步收窄，公司经营有望止跌企稳。1Q25海南离岛免税销售在高基数背景下呈企稳改善迹象：1-3月海口海关监管口径免税销售金额113亿元/同比-11%，降幅较4Q24明显改善（同比-21%）。其中，3月离岛免税销售额同比-5%，较1-2月13%的降幅呈显著改善，主要受益于客单价企稳回升（同比+28%），预计与高客单商品销售占比提升有关。机场渠道参考上海机场披露数据，考虑浦东机场Q1国际客流同比+30%，但上海机场收到的来自免税协议收入同比-1.2%，预计日上上海客单价仍承压。
　　1Q25毛利率略降，叠加费用偏刚性导致净利率承压。1Q25公司毛利率33.0%/同比-0.3pct，销售费用率13.1%/同比+0.3pct，管理费用率2.5%/同比持平，财务费用-2.0亿元，较去年增加0.7亿元。整体而言，1Q25公司通过加强商品结构优化及加强精细化运营，在外部宏观环境不利因素下基本维持盈利能力稳定，扣非净利率11.6%/同比-0.6pct。
　　扩大入境游背景下，免税渠道有望迎接增量。23年以来国内扩大入境游政策频出，25年离境退税政策已进一步优化以吸引外国旅客消费。公司当前市内店+出海布局已逐步完善，原有6家市内免税店将逐步开业+新增8城市内店中标，一方面可继续吸引国人海外消费回流，另一方面也有利于吸引入境旅客消费，尤其是公司当前已与多个国潮品牌进行合作，未来有望承接入境游客消费增量。
　　投资建议：预计公司2025-27年归母净利至48.7、53.7、61.3亿元，对应PE各为27X/24X/21X。中长期看，公司仍是国内免税行业龙头，且渠道布局完善、竟争优势明确，待宏观环境回暖仍具配置价值，维持“推荐“评级。
　　风险提示：宏观经济持续下行的风险；海南免税销售恢复进展低于预期的风险。