事件描述
　　2024年，实现营收564.74亿元，同比-16.38%；实现归母净利润42.67亿元，同比-36.44%。
　　单四季度：实现营收134.53亿元，同比-19.46%；实现归母净利润3.48亿元，同比-76.93%。
　　事件评论
　　2024年，公司利润基本盘离岛免税销售额下滑明显，尽管机场口岸店线下销售额修复，但盈利能力较弱，难以抵消海南市场的拖累。收入端，分区域看，2024年，公司海南地区收入288.92亿元，同比-27.13%，上海地区收入160.35亿元，同比-10.02%；分类别看，免税销售收入386.66亿元，同比-12.58%，有税销售收入170.95亿元，同比-23.49%。
　　分子公司看，三亚和海口子公司的利润下滑明显。三亚免税店，收入204.17亿元，同比-28%，归母3.67亿，同比-86%；海口国际免税城，收入55.74亿元，同比-18%，业绩转亏，亏损1.76亿(2023年归母3299万元)；海免收入35.54亿元，同比-28%，归母5767万元，同比-71%。此外，日上上海，收入160.35亿元，同比-10%，归母5.13亿，同比+100%，利润增速较高，预计与其线上/线下渠道结构调整、营销措施变化有关。
　　盈利能力方面：毛利率同比略增，销售费用率拖累净利率水平。2024年公司综合毛利率32.03%，同比+0.21个pct，销售费用率16.05%，同比+2.10个pct、管理费用率3.52%，同比+0.25pct，财务费用率-1.63%，同比-0.35pct，其中销售费用率同比抬升，主要系收入结构变化，租金费用较高的线下机场口岸店收入占比提升，以及营销开支等增加所致。
　　展望后市：海南离岛免税销售额跌幅收窄，或可期待企稳回升，机场口岸等销售额有望继续随着出境游人次增加而增长。看好公司作为免税行业龙头，凭借核心渠道位置和规模化采购优势，以及正品保障、产品组合的丰富度及消费者服务水平提升等经营优化，逐步走过需求低谷，重新进入业绩稳步增长期。
　　预计2025-2027年归母净利润42.96/43.83/45.24亿元，对应当前股价PE分别为29.18/28.60/27.71X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　1、机场口岸店客流和销售额恢复不及预期；2、海南旅游客流及消费意愿恢复不及预期；3、与上游品牌商采购议价能力提升不及预期；4、机场口岸租金协议重新调整导致租金上浮。