投资要点：
　　中国中免发布2024年年报，高基数及折扣加力下，Q4营收降幅扩大：公司2024年分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润564.74亿元/42.67亿元/41.44亿元，同比分别-16.38%/-36.44%/-37.70%。公司Q4分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润134.53亿元/3.48亿元/2.71亿元，同比分别-19.46%/-76.93%/-81.42%。
　　海南免税市场份额提升，口岸免税实现强势增长。1）分地区看，公司2024年海南地区、上海地区分别实现营收288.92亿元/160.35亿元，同比分别变化-27.13%/-10.02%。相比2024年海南离岛免税购物金额同比-29.3%，公司免税业务在海南的优势地位进一步稳固，市场份额同比提升近2pct。2）分产品来看，公司2024年免税业务、有税业务分别实现营收386.66亿元/170.95亿元，同比分别变化-12.58%/-23.49%。结合海南营收降幅来看，口岸免税增长可观。
　　口岸修复带动免税业务占比提升，助力公司毛利率稳中有升；租赁费用率及职工薪酬率抬升，致使净利率略有下滑。1）公司2024年毛利率/净利率分别为32.03%/8.61%，同比分别+0.21pct/-2.15pct。毛利率稳中有升，判断主要系口岸客流持续恢复及口岸渠道进一步拓展，带动毛利较高的免税业务占比提升所致。净利率较毛利率有所下行主要系租赁费及职工薪酬推动销售费用率增长，其中租赁费增长判断主要系口岸客流恢复致使对应租金增加，员工人数减少下职工薪酬率上行，判断主要系费用相对收入呈现刚性。2）2024Q4，公司毛利率/净利率分别为28.54%/4.10%，同比变动-3.50pct/-6.94pct，环比变动-3.50pct/-1.55pct。Q4周年庆等各类促销活动投入下，公司单季度毛利率环比下行，同时存货减值计提增长致使净利润进一步承压。
　　海南免税承压，日上盈利翻倍，口岸持续修复。子公司来看，2024年，三亚免税店/海免公司/日上上海/海口免税城/中免国际/其他营收分别同比变动-28%/-28%/-10%/-18%/-19%/+31%，对应归母净利润分别同比变动-86%/-71%/+100%/-634%/-15%/+19%。其中日上上海在机场口岸出入境客流持续恢复下，实现盈利倍增。
　　估值与评级：2025年1-3月海南销售降幅已明显收窄，展望全年，伴随同期基数逐步走低、政府及公司的加力提振，对应海南销售压力有望减轻。同时口岸免税同店持续修复，口岸及市内店新渠道陆续开拓，公司基本面转折或已在即。预计2025-2027年公司归母净利润为47.29/54.03/61.04亿元，2025年3月28日股价对应PE为27.0/23.6/20.9倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：政策变化风险、消费提振不及预期、投资不及预期、行业竞争加剧风险