中国中免发布1Q2025业绩：1Q25实现营收167.46亿/yoy-10.96%，毛利率32.98%/yoy-0.33pct。归母净利19.38亿/yoy-15.98%，归母净利率11.57%/yoy-0.69pct，扣非归母净利19.36亿/yoy-15.81%，经营表现仍相对平淡。但从离岛免税销售表现来看，25年1-3月同比降幅呈现波动收窄趋势，待基数消化后，离岛免税需求同比有望企稳，进而带动经营向上修复。立足中长期，免税店作为旅游零售和承接消费回流的重要窗口，在波动的国际贸易环境之下，渠道价值得以凸显。同时，公司有望持续受益于“即买即退”等多元政策扶持、出入境客流回暖和产品结构扩容升级，盈利能力修复可期，市内免税新渠道落地亦有望带来业绩新增量。维持“买入”评级。
　　3月离岛免税销售额同比降幅收窄，机场渠道客流有序增长
　　据海口海关，25年1月/2月/3月离岛免税销售额31.3/52.8/29.0亿，yoy-13.3%/-13.4%/-5.3%；购买人次分别同比-25%/-31%/-26%，人均消费分别同比+7%/+16%/+25%。伴随高基数影响弱化，3月离岛免税销售额同比降幅明显收窄，人均消费已现企稳信号。据海南日报，2025年海南自由贸易港封关运作在即，海南凭借政策灵活性有望激活消费潜力，成为亚太旅游零售新枢纽，实现免税渠道与有税渠道协同增长。口岸机场渠道客流有序复苏，1Q25首都/上海机场港澳旅客吞吐量同比+7.66/+2.82%，国际旅客吞吐量同比+22.39%/+29.35%。
　　免税渠道价值具备稀缺性，关注市内店渠道新增量
　　25年4月8日税务总局发布离境退税“即买即退”新政策，将退税环节提前并扩大至全国，使得入境游客可更直观感受退税便利，二次消费意愿或有提升。4月27日，商务部等六部门联合发布《关于进一步优化离境退税政策扩大入境消费的通知》，将离境退税起退点从500元下调至200元，并将现金退税限额从1万元提高至2万。叠加24年8月发布的《关于完善市内免税店政策的通知》鼓励国货潮品入驻市内店渠道，多措并举带动商品丰富度+购物便利性双提升，有望进一步提振入境游客消费活力。据公司公告，24年中免推进6家市内店转型升级/中标6家新增市内店经营权，有望承接入境增量客流。
　　拐点可期，看好长期价值，维持A/H股目标价79.1元/73.08港币
　　我们维持盈利预测，预计25/26/27EEPS为2.26/2.56/2.91元。参考可比公司Wind一致预期25年PE均值20X，考虑免税渠道价值再提升，公司龙头地位稳固，市内店积极催化，上调溢价率，维持A股目标价79.1元（对应35x25年PE），维持H股目标价73.08港币（对应30x25年PE，H较A股折价率15%）。
　　风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。