一、行情复盘
　　 2025.1.1至2025.5.8，医药流通指数下跌2.44%，跑输医药生物（申万）指数3.73pct，重点个股涨幅排序来看：南京医药+6.60%、九州通+4.63%、柳药集团-0.98%、中国医药-5.10%、重药控股-6.65%、国药股份-9.99%、华润医药-10.16%、上海医药-11.80%、国药控股-12.23%。
　　医药流通持仓占比环比明显下降，回到了2022年水平。2025Q1医药流通（申万）合计持仓市值为15亿元，占全A基金持仓比例为0.05%，环比下降0.05pct，同比下降0.11pct。
　　二、财务分析（样本：上海医药、华润医药、国药股份、重药控股、九州通、南京医药、中国医药、国药控股、柳药集团）
　　收入：2024年收入同比增速均值为0.52%，同比大幅下滑9.04pct。在反腐等影响下，收入增长全面降速，其中国药及中国医药2024年呈现负增长，上海医药及华润医药凭借院外、CSO、中药及创新分销等增长较好。2025Q1医药流通重点公司收入同比增速均值为-0.11%，同比提升1.31pct。其中九州通借助院外流感及CSO新单品收入增长最为明显。总体行业成长性趋稳。经历了2024年的增速放缓后，2025年板块逐步修复，在院端回款逐步企稳以及各公司持续发力CSO等流通创新业务的背景下，我们看好2025年流通板块收入增速稳步提升。
　　利润：2025Q1医药流通重点公司扣非净利润增速均值为4.83%，同比提升13.95pct，2024年扣非净利润增速均值为-16.15%，同比下滑17.44pct。在低基数、减值计提、加强控费等因素减弱影响下，一季度各公司扣非利润增速有所恢复。其中，重药控股在通用集团入驻后，各项费用均有较大程度的降低，对公司盈利能力起到明显的带动作用。
　　毛利率：2025Q1医药流通重点公司平均毛利率8.33%，同比下滑0.32pct，2024年平均毛利率为9.47%，同比下滑0.44pct，受到集采扩面和药品比价政策的影响，医药流通行业毛利率依然延续下行趋势。此外，部分毛利率变化波动较大还和工业板块或零售板块收入占比变化导致业务结构调整变化相关，如国药股份（-0.71pct）、上海医药（-1.19pct）。而九州通及中国医药是唯二毛利率提升的标的。我们认为和收入结构改善相关，传统分销盈利能力持续下滑，我们看好新业务能够起到有效支撑的标的。
　　净利率：2024年平均扣非净利率为1.73%，同比下滑0.20pct，除去毛利率影响，应收账款增加和账期延长导致的持续坏账计提是对净利率产生拖累的主要因素。2025Q1医药流通重点公司平均扣非净利率2.05%，同比增加0.01pct。整体来看，板块整体扣非净利率表现明显优于毛利率表现，我们认为是板块大部分公司今年持续加强降本控费等举措有所收效，流通行业净利率较低，控费带来的弹性较大，看好后续提质增效持续体现。
　　信用减值：2024年医药流通板块信用减值损失成为影响利润增速的重要因素，其中国药控股（-13.71亿元）、重药控股（-5.24亿元）等信用减值损失对利润影响最大。从变化趋势来看，2025年一季度大部分公司确认的减值费用依然同比增长。我们认为，若板块账期趋势有所缓和，2025年及后续年度部分标的利润释放有较大弹性。
　　应收周转：2024医药流通板块应收周转率3.50次，同比减少0.33次，2025年一季度医药流通板块应收周转率0.79次，同比减少0.06次。整体看，院端回款问题仍未得到改善，部分公司逐步通过筛选客户质量的方式改善整体周转能力。随着医保即时结算以及直接结算等政策的持续落地，我们看好板块账期问题边际改善。
　　应付周转：2024年医药流通板块应付周转率为3.81次，同比减少0.21次，2025年一季度应付周转率为3.81次，同比基本持平。随着集中度提升对上游议价能力逐渐提升，尤其是具有较强资源优势的国药股份。随着院内外合规运营的逐渐加强、龙头标的市占率的进一步提升，我们看好全国及地方流通龙头在产业链中地位有望逐渐增强。
　　三、投资建议
　　在医保支付端趋严、上游医药工业公司营销渠道改革趋势下，我们认为集中度较高的医药流通板块已不仅仅是医药板块中稳健的选择。基于我们对医药政策的研判，我们更看好院内回款改善后利润端弹性大，CSO、器械大健康分销等新业务持续兑现以及在院外渠道具有更高的覆盖度与管理能力的龙头流通公司，重点推荐上海医药、九州通、百洋医药、重药控股，关注国药控股、国药股份、柳药集团等。
　　四、风险提示
　　行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险