投资要点：
　　前期央行在内外约束下，对降息相对谨慎，倾向于推动“不降之降”。自2024年9月落地20bp OMO降息后，央行在超过半年的时间段内未推动政策利率调降，更倾向于通过“不降之降”或“看不见的降息”操作向银行体系加力投放中长期流动性，典型工具是新的买断式逆回购以及改革为多价位操作的MLF。优化后的流动性管理工具“能紧能松”，使“看不见的降息”成为可能，央行精准调控的能力提升。在各项流动性管理工具中，MLF/买断式逆回购/国债买卖这类中长期投放工具对银行关键的流动性考核指标如LCR和NSFR有明显的改善作用。尽管从2024年9月末至2025年4月末政策利率未有调整，但OMO、MLF、买断式逆回购三项工具的加权平均成本已下行52bp。截止4月末，央行公开市场投放的平均成本仅1.79%。
　　从5月7日新推出的一揽子货币政策出发，我们看到货币政策的调控思路正在进一步优化，以下是我们梳理出的三点主要变化：
　　一是货币政策谨慎持续，“看得见”的小幅度降息作为补充。此次降息时点超预期，但力度相对不足，此前市场以2024年9月单次降息20bp的步长为基准，对年内降息力度偏乐观。我们认为，此次10bp降息落地，一方面是央行通过“看得见”的降息突出在稳增长中的站位，托举权益市场和经济预期，另一方面是央行考虑内外约束，兼顾了对长债利率的引导。二是深化结构性工具的运用，更加强调直达实体。本次一揽子货币政策的亮点是央行进一步深化了对结构性工具的运用，包括价格层面降低结构性工具利率和数量层面增加各类再贷款额度等。对结构性工具的大量运用或也在侧面印证，当前总量货币政策的局限性可能较强，尽管结构性政策生效或偏慢，但其依然是央行引导信贷投放、支撑稳增长的主要抓手。三是资金利率逐步下台阶不改，成为债市行情的安全垫。5月7日现券长短期限行情分化，流动性宽松支撑下债市展现韧性。我们此前在4月20日发布的《“走楼梯”时间，子弹策略和曲线凸点挖掘的价值》中写道，“对于流动性宽松的交易应该从博弈双降预期转向资金利率下台阶的现实”，此次短端走强对应“双降”落地市场流动性或进一步趋宽，长端现券情绪谨慎的背后是降息预期收敛。资金利率下行后长债逐步回归正carry，资金下台阶或是后续债市行情的安全垫。
　　资金宽松从预期到现实，票息策略可能继续占优。我们认为短期内连续降息的概率可能不大，或需要等待经济数据层面的催化剂。同时考虑到降息回归10bp的步长，即使三季度和四季度再各有一次降息落地，2025全年内的降息总幅度或在30bp左右，后续博弈降息的空间将趋向收敛。往后看，资金宽松的确定性较强，短资金和存单利率中枢下行的趋势较为确定，但节奏上可能偏稳健，还需要继续观察大行资金融出能力的变化。考虑到作为短资金定价锚的7天OMO利率已下调10bp至1.4%，后续DR007中枢或下沉至1.6%一线，相对应的，1年期AAA存单二级收益率或也将向下临近1.6%。债市后续可能持续重票息而轻资本利得，博弈策略和券种轮动更佳。
　　风险提示：关税政策超预期调整；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。