投资要点：
　　我们认为，转债策略中，大家最为偏爱的低价策略或在未来跑输其他策略，逻辑推导如下：金融市场的运行有牛熊周期，牛熊周期的背后是投资者风险偏好的变迁。熊市转牛市的过程中，低风险偏好投资者先入场，随着牛市趋势确认，高风险偏好投资者再入场。这种投资者先后入场的行为会带来不同资产的轮动，例如股市里有一句话叫“价值搭台，成长唱戏”，说的就是低估资产先涨，然后再是高估资产上涨。
　　可转债市场的价格策略其实很好地刻画了投资者的风险偏好演变路径。我们发现，可转债市场熊转牛的过程即是投资者从低价策略迈向高价策略的过程。经过归纳本轮转债牛市（2024年9月至今）以及上一轮牛市（2018年10月至2022年），我们发现这一熊牛转换过程可以分为三个阶段：
　　第一阶段，市场上行，低价策略显著跑赢。这一阶段（24年9-11月、18年10月-19年4月），身处当时的我们很难说清楚市场的上涨是熊市里的反弹还是牛市的第一波上涨。但是回过头看，我们可以发现这一阶段低价策略在绝对收益视角下创出历史新高，在相对收益视角下大幅跑赢高价策略。因此，转债市场的上行实则由低价资产或低风险偏好投资者贡献，这种现象我们可以视作是投资者在熊市思维下的防守反击倾向。
　　第二阶段，市场震荡，三档价格策略表现差异不大。经过第一阶段后，转债市场的估值已经从熊市里显著修复，市场进入第二阶段（24年11月-25年1月、19年5月-19年12月）。在这一阶段，由于前期涨幅巨大，投资者“止盈”和“追涨”的情绪并存，投资者进进出出导致市场整体走势偏震荡，各类价格策略无明显差异。
　　第三阶段，牛市已来，高价策略显著占优。经过第二阶段犹豫期后，转债市场进入了第三阶段。第三阶段（25年1月-3月，20-22年）的投资者开始用牛市思维对待市场，而经过前两个阶段的上涨，负债端对资产收益率的要求也已经从绝对收益的“保本”改为相对收益的“多赚”，因此投资者开始追逐高风险资产，高价策略明显跑赢市场。在这一阶段，高风险资产的上涨支撑着转债牛市，甚至部分时期哪怕指数横盘，高举高打的高波资产仍能跑出相对收益（如20年3-6月）。
　　关税冲击下，可转债市场跌回第二阶段。由于外生冲击，当前转债市场整体指数及价格策略指数已回到25年1月的水平，按照前文熊牛转换三阶段的划分，现在市场又回到了第二阶段。如若未来转债市场牛市归来，则高价策略将重回主线，低价策略没有相对收益；如若外生冲击在25年剩下的时间不断反复，低价策略反而首当其冲。无论后续市场如何演变，低价策略均不是当前的最优解。
　　风险提示：基本面超预期变化、外部环境不确定性、政策理解不到位、数据统计发生遗漏或口径有偏等。