1、关税冲击将显，关注实际影响幅度
　　关税加征的两个关切：一是沿总量层面，实际关税税率水平、对出口的冲击以及对经济增速的拖累如何？二是沿盈利传导层面，本轮关税加征存在结构性的豁免以及额外加征，且各行业产品的全球比价优势存在明显差异，那么哪些行业面临压力更大？
　　鉴于特朗普已单方面提及要调降对等关税幅度，且中美双方尚未真正开启磋商，所以此前对等关税的几个版本都需要纳入考虑：①情形一：10%基准关税加征+10%芬太尼关税；②情形二：10%基准关税加征+10%芬太尼关税+34%对等关税；③情形三：10%基准关税加征+10%芬太尼关税+84%对等关税；情形④：10%基准关税加征+10%芬太尼关税+125%对等关税。测算结果显示：
　　①关于整体税率：四类关税加征情形下对应的整体税率水平分别达到33.4%、53.0%、81.9%和105.6%左右。
　　②关于出口：四类关税加征情形对我国整体出口的冲击幅度可能分别在8.7%、11.7%、12.7%和12.7%左右；若考虑潜在的新增转口贸易、海外建厂等因素还将对冲部分压力，实际对出口的拖累幅度预计在7%-10%左右。
　　③关于经济增速：四类关税加征情形下对应的对GDP的拖累幅度预计将分别达到1.2%、1.6%、1.7%和1.7%左右。若考虑潜在的新增转口贸易、海外建厂等因素还将对冲部分压力，实际对GDP的实际拖累幅度预计在1%-1.4%左右。
　　④关于行业盈利：预计家用电器、轻工制造面临压力最大，其次电子、美容护理、电力设备、机械设备、基础化工、汽车、纺织服饰、有色金属等行业盈利也面临较大压力。
　　2、月度市场回顾：
　　4月以来，对等关税大超预期，全球风险偏好经历巨震，股债汇跳水后逐步修复，避险黄金冲高回踩。A股主要宽基指数经历“√”型修复，但月内普遍收跌，内需与红利表现相对占优。期间ETF贡献重要边际增量，两融明显外流，产业回购增持增多。
　　3、5月市场观点与配置建议：
　　大势层面，震荡格局预计将延续。2024年9月以来，我们反复强调A股资产定价受到中美对抗、流动性水牛、政策转向三大叙事的主导。四月市场关切更多围绕关税相关的中美对抗叙事展开，但阶段性的缓和信号已现，财报窗口的风险偏好压制有望淡出，政策预期变化仍是影响市场节奏的重要因素。不过，在政策进一步发力显效之前，市场做多动能依旧受限，向下也依旧具备托底诉求，预计震荡格局还将延续，尚需等待政策的发力与效果验证。
　　配置建议上，兼顾产业趋势与政策期待。沿趋势、周期、位置的框架出发：边际变化主要体现在关税摩擦对抗的边际放缓及股价位置变化上。前者更多作用于风险偏好层面，短期或有助于缓解负面情绪压制；后者则会影响投资者参与的赔率与胜率，多数行业短期呈现“√”型修复且中期仍处于去年10月以来的箱体中，仅少数方向跌破了去年10月以来的箱体。落脚五月份的配置思路中，政策节奏与产业催化节奏将是关键线索，鉴于前者在一定程度上仍会受关税摩擦演绎的牵制，节奏或有延后，所以宜优先关注具备独立产业趋势的方向，如科技领域的国产AI、智能汽车、机器人等，其次关注政策发力相关的内需消费、地产等。此外，红利资产依旧是应对不确定性的优选，在外部关税与内部政策节奏尚未明朗前，继续维持中期推荐。
　　风险提示：1、海外流动性转向不及预期；2、国内政策力度不及预期；3、地缘冲突风险加剧；4、本文测算结果涉及诸多估算，实际影响可能存在偏差。