事件：良品铺子发布2024年年报和2025年一季报，2024全年实现营业收入71.59亿元，同比-11.02%；归母净亏损0.46亿元，23年同期盈利1.80亿元；扣非归母净亏损0.75亿元，23年同期盈利0.65亿元。其中，24Q4单季度实现营业收入16.79亿元，同比-17.95%；归母净亏损0.65亿元，23年同期亏损0.11亿元；扣非归母净亏损0.72亿元，23年同期亏损0.57亿元。25Q1实现营业收入17.32亿元，同比-29.34%；归母净亏损0.36亿元，24年同期盈利0.62亿元；扣非归母净亏损0.40亿元，24年同期盈利0.55亿元。
　　春节错期叠加竞争加剧，各业务条线持续调整。分渠道看，25Q1公司营收端仍处于调整期，公司线上/线下渠道分别实现营业收入9.01/10.38亿元，同比-30.00%/-28.83%。线上渠道受电商平台整体流量下滑及春节错期的影响，动销表现有所承压。线下渠道受零食量贩业态冲击影响，线下门店业务竞争压力较大。25Q1直营/加盟零售/团购业务分别实现营业收入4.72/4.17/1.49亿元，同比-26.17%/-34.48%/-18.41%。各业务均有不同程度收入同比下滑。截至25Q1末公司门店总数为2581家，较24年末净减少门店123家（加盟店净减少120家，直营门店净减少3家），25Q1已签约待开业门店为27家（加盟店/直营店分别为16/11家）。分地区看，25Q1华中/华东/西南/华南/华北和西北地区分别实现营业收入5.02/1.08/1.37/1.09/0.34亿元，同比-24.29%/-45.17%/-35.77%/-26.56%/-38.82%。
　　产品结构调整拉低毛利率，利润端相对承压。毛利率方面，2024全年/24Q4/25Q1公司毛利率分别为26.14%/23.83%/24.64%，25Q1同比-1.78pcts，环比+0.81pcts。25Q1毛利率同比降低主要系公司部分产品价格带降低，导致整体毛利率同比下降。费用端，2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为21.07%/22.64%/23.76%，25Q1同比+6.32pcts，环比+1.12pcts。管理费用率分别为4.72%/3.44%/3.00%，25Q1同比-1.86pcts，环比-0.44pcts，主要系公司加强费用管控，提高管理人效。综合来看，2024全年/24Q4/25Q1公司归母净利率分别为-0.64%/-3.90%/-2.09%，利润端持续承压。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司线下业务竞争压力较大，线上业务处于调整阶段。我们下调2025-2026年归母净利润预测至0.20/1.22亿元（较前次下调93.7%/66.5%），新增2026年归母净利润预测为1.34亿元；对应2025-2027年EPS为0.05/0.30/0.33元，当前股价对应P/E分别为237/39/35倍，下调至“增持”评级。
　　风险提示：线上竞争加剧，原材料成本波动，门店拓展不达预期。