公司24年实现营收71.6亿，同比-11.0%，归母净利/扣非净利-0.5/-0.7亿，（23年为1.8/0.7亿）；对应24Q4实现营收16.8亿，同比-18.0%，归母净利/扣非净利-0.7/-0.7亿（23Q4为-0.1/-0.6亿），低于我们前次盈利预测（预计24年收入/归母净利同比-1%/-28%），主因公司降价调整效果不及预期、导致收入利润持续下滑。公司产品定位高端，性价比消费趋势下量贩业态对公司线下门店分流较多，导致24年门店数量净减少589家，公司24H1降价应对、但以价换量效果仍未有明显体现，收入端承压。25Q1实现营收17.3亿，同比-29.3%，归母净利/扣非净利-0.4/-0.4亿（24Q1为0.6/0.5亿），高基数下经营仍有承压，期待消费环境复苏拉动经营调整显效，“增持”。
　　性价比趋势下门店数量减少，叠加线上流量分散，收入持续承压
　　分品类，24年果干果脯/坚果炒货/肉类零食/素食山珍/糖果糕点/其他产品营收同比-6.1%/-14.0%/-23.6%/-15.5%/-19.2%/+11.3%，24Q1底主要品类降价，主要品类营收有所下降；门店端，24年公司门店净减少589家，25Q1门店净减少123家，整体受性价比消费趋势与量贩业态影响较大。分渠道，24年电商/加盟/直营/团购增速分别同比变动-7.4%/-21.9%/-9.3%/+18.7%，25Q1同比-30.0%/-34.5%/-26.2%/-18.4%，线下因门店降价承压，电商因淘系平台流量去中心化持续下滑。分区域，24年华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他同比-12.4%/-29.4%/-15.5%/-14.5%/-19.6%/-3.9%。
　　质价比转型受挫，费用率刚性上升
　　24年毛利率同比-1.6pct至26.1%（24Q4同比-1.6pct），门店降价带动毛利率承压；24年销售费用率同比+1.5pct至21.1%（24Q4同比+2.0pct），系规模效应减弱；管理费用率同比-0.8pct至4.7%（Q4同比-2.5pct），得益于对组织人员进行调整并运用新技术提升管理人效；最终24年归母净利率-0.6%，同比-2.9pct（Q4同比-3.4pct）。25Q1毛利率同比-1.8pct至24.6%，销售/管理费用率同比+6.3/-1.9pct，低价策略、规模效应走弱导致归母净利率同比-4.6pct至-2.1%。
　　期待公司经营调整显效，维持“增持”评级
　　考虑消费环境复苏偏弱、量贩分流影响持续，导致公司经营调整时间较长、幅度较大，我们下调盈利预测，预计25-26年EPS 0.02/0.26元（前次0.36/0.41元），引入27年EPS 0.42元，考虑调整成果在26年能有更好体现，参考可比公司26年平均PE 54x，给予其26年54xPE，目标价14.04元（前次11.52元，对应24年36x PE），“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。