我们预计小米1Q25收入同比增长44%，毛利率环比提升0.9pp，归属于母公司净利润同比增长47%。其中包含手机，IoT和互联网业务在内的原有主业收入同比增长20%，汽车业务实现182亿收入，环比增长9%。后续关注公司业务三大影响因素：1）汽车。近期公司处于宣传真空期，未来随着宣传正常化以及YU7发布，周度订单量或企稳；2）关税。关税直接影响有限，关注苹果业绩会对于关税应对措施的表述；3）AI。4/30小米开源首个推理大模型，看好公司模型能力增厚“人车家”全品类生态协同效应。展望全年，看好SUV推动收入快速增长，手机毛利率回升、汽车减亏叠加大家电业务扩张或推动全年Non-GAAP利润52%增长。维持公司目标价71.2港币，包含手机xAIoT（44港币），汽车（27.2港币）。维持“买入”。
　　汽车：关注事故报告和YU7上市反馈
　　1Q25，我们预计汽车交付7.6万台，预测汽车业务实现182亿收入，环比增长9%。近期，汽车订单量受到事故短期影响，且公司在上海车展并未展出新车，短期内处于宣传真空期。展望全年：1）建议关注事故报告，后续随着宣传节奏正常化，周度订单量或企稳；2）公司首辆SUVYU7或将于25年6-7月份上市，建议关注上市后的消费者反馈。
　　AI：从模型到应用，看好模型能力赋能全产品系列
　　4/30，小米开源首个为推理而生的7B参数大模型Xiaomi MiMo，联动预训练到后训练。在数学推理（AIME24-25）和代码竞赛（Live Code Benchv5）公开测评集上，表现超越了OpenAI o1-mini和阿里QwenQwQ-32B-Preview。我们长期看好小米模型能力赋能手机、IoT、车等产品系列，增厚“人车家”全品类生态协同效应和消费者粘性。
　　关税：直接影响有限，关注苹果应对措施
　　据IDC，2024年小米在美国无智能手机出货，我们认为关税政策对小米的直接影响有限。但需要关注：1）苹果的关税应对措施对全球市场竞争格局的影响，以及2）利率，汇率等宏观因素变化对手机需求的影响。
　　维持目标价71.2港币，维持“买入”评级
　　反映汽车和家电业务强劲增长，预计小米2025/26年非GAAP口径下净利润405/546亿。考虑公司IoT业务及AI时代生态价值，维持基于SOTP估值法的目标价至71.2港币（假设远期港币人民币汇率0.92），其中包含我们对小米汽车业务每股27.2港币，目标价对应40倍2025年目标PE。维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车进展不及预期；智能手机需求不及预期；宏观经济下行。