24年公司营收、归母净利润同比分别+13.24%、-14.28%，25Q1同比分别+1.41%、-8.47%。线上渠道增速领先，线下直营门店持续扩张，短期毛利率承压&费用率增加拖累净利率下滑。预计25-27年归母净利润分别为7.98亿元、8.96亿元、10.11亿元，当前市值对应25PE12X，26PE11X，维持强烈推荐评级。
　　营收稳健增长，利润指标承压。
　　（1）2024年：公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为40.04亿元（同比+13.24%，下同）、7.81亿元（-14.28%）、7.44亿元（-14.20%）。
　　（2）24Q4：公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为10.04亿元（+35.69%）、0.19亿元（-87.87%）、0.09亿元（-93.39%）。
　　（3）25Q1：公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为12.86亿元（+1.41%）、3.31亿元（-8.47%）、3.20亿元（-8.68%）。
　　线上渠道增速领先，线下直营门店持续扩张，店均面积扩大带动店效提升。
　　（1）收入分渠道：2024年公司线上营收2.63亿元（+35.03%，占比6.57%），线下直营营收25.68亿元（+7.22%，占比64.12%），线下加盟营收11.39亿元（+24.14%，占比28.45%）。
　　（2）门店数量：截至2024年末公司门店数量净增加39家至1294家，其中直营店644家（净增37家），店均面积172.12平米（+10.54%），店均销售金额398.72万元（+1.05%）；加盟店650家（净增2家）。
　　毛利率总体承压但线上毛利率提升，费用率增加拖累净利率下滑。
　　（1）2024年：公司毛利率同比-1.60pct至77.01%，其中线上毛利率74.63%（+4.01pct），线下直营毛利率81.02%（-2.12pct），线下加盟毛利率69.60%（-0.67pct）。期间费用率同比+4.72pct至52.38%，其中销售费用率40.27%（+3.18pct，推测主要系开店费用、广宣费用增加所致）、管理费用率9.27%（+1.42pct，主要系职工薪酬增加所致）、研发费用率3.16%（-0.35pct）、财务费用率-0.31%（+0.47pct，主要系汇兑损益和租赁负债利息增加所致）。净利率同比-6.26pct至19.49%。
　　（2）25Q1：公司毛利率同比-0.60pct至75.42%；期间费用率同比+3.13pct至44.46%，其中销售费用率34.84%（+1.81pct）、管理费用率6.34%（+0.24pct）、研发费用率3.08%（-0.10pct）、财务费用率0.20%（+1.19pct，主要系大额定期存款利息收入减少所致）；净利率同比-2.78pct至25.77%。
　　现金流有所承压，24年库存结构及周转效率改善，25Q1存货压力较大。（1）2024年：年末经营性现金流量净额为7.50亿元（-42.10%）。存货周转天数为324天，同比-22天；应收账款周转天数为31天，同比+2天。1年以内存货占比从2023年的58%增至2024年的71%，库存结构改善。（2）25Q1：季末经营性现金流量净额为2.92亿元（-46.28%）。存货周转天数为271天，同比+70天；应收账款周转天数为25天，同比-2天。
　　盈利预测及投资建议。公司定位高端商务及休闲时尚，渠道数量拓展&结构优化，新品牌培育持续推进，多品牌矩阵逐渐完善。考虑到终端零售环境压力，我们调整盈利预测。预计2025-2027年收入规模为42.94亿元、47.19亿元、51.69亿元，同比增速为7%、10%、10%。归母净利润规模为7.98亿元、8.96亿元、10.11亿元，同比增速为2%、12%、13%。当前市值对应25PE12X，26PE11X，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：客流及消费购买力不及预期风险；门店拓展速度与经营效率不及预期风险；存货高企导致减值风险。