比音勒芬发布2024年报及1Q25业绩：2024年公司实现营收40.0亿元（yoy+13.2%），归母净利润7.8亿元（yoy-14.3%），低于我们此前预期（9.1亿元），主因消费环境仍处于弱复苏，线下渠道毛利承压明显。1Q25营收12.9亿元（yoy+1.4%），归母净利润3.3亿元（yoy-8.5%）。利润分配方面，24全年拟派息0.5元/股，分红率约36.6%。公司盈利短期相对承压，但营收在消费复苏尚不确定的环境下仍保持同业领先的稳健增长，叠加定位高端消费人群的用户壁垒以及海外品牌KENT&CURWEN开启第二增长曲线等优势，维持“买入”评级。
　　全品类、全渠道协同发展，共同驱动公司营收增长
　　分品类来看，上装、外套、下装收入分别同比+13.1%/17.5%/6.3%至17.1/11.6/7.5亿元，占营收比重分别为42.8%/28.8%18.8%。上装作为核心品类，凭借其丰富的款式设计与优质面料，持续吸引消费者，外套、下装等品类稳步增长，各品类协同发展，共同驱动营收增长。分渠道看，电商、直营、经销分别同比+35.0%/7.2%/24.1%至2.6/25.7/11.4亿元。公司线下渠道已覆盖全国核心商圈、奥特莱斯等多元化场景，未来有望通过“线下+线上”全渠道布局，为客户提供更丰富的消费体验进而驱动营收持续增长。
　　24年期间费用率拖累盈利，25年有望缓步改善
　　24年公司毛利率同比-1.6pct至77.0%，受毛利相对较低的外套占比提升的影响。费用方面，销售费用率同比+3.2pct至40.3%，主因广告宣传费、电商服务费增加；管理费用率同比+1.4pct至9.3%，由工资薪酬增加所致；研发费用率同比-0.4pct至3.2%。2024/1Q25净利率同比-6.3/-2.8pct至19.5%/25.8%，我们预计25年全年盈利能力呈现缓步改善态势。
　　运营水平整体稳健，资金储备充裕
　　24年公司存货周转天数同比-22天至324天，高于服装行业平均但与高端品牌服装企业的经营模式相适应；应收、应付账款周转天数同比+2/-4天至31/91天，24年末经营性现金流净额7.5亿元，资金储备充裕。
　　盈利预测与估值
　　考虑到当前期间费用率维持较高水平，同时线下消费场景延续弱复苏态势，我们调整2025/26年净利润-14%/-11%至9.0/10.7亿元，引入2027年预测值11.6亿元。参考Wind 25EPE可比公司一致预期均值14x（前值：10x），考虑到公司主品牌营收保持优于同业的表现，海外品牌开启第二增长曲线，给予25E 15x PE（前值：13.0x），维持目标价23.92元，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端消费恢复不及预期；海外品牌发展不及预期。