核心观点
　　4月制造业PMI 49.0%，跌至荣枯线下方，仅略高于2022年和2023年，环比跌幅超过季节性。
　　4月PMI的结构信息是新订单（尤其新出口订单）下滑，生产、就业、采购分项均走弱，库存去化分项较上月略快。这种结构特征指向一点，4月外需带动生产走弱。
　　去库较快和当前高频的港口货运吞吐量相一致，说明中国生产企业赶在关税90天豁免期内，将库存转移至东南亚，但并未新增生产和采购。
　　4月PMI给出两点有效信息：
　　其一，4月抢出口性质和一季度不同。一季度抢出口伴随着生产、订单、就业的全面改善，4月抢出口更多是库存的国别间腾挪。未来关税的具体影响我们还将保持高度跟踪。
　　其二，关税的影响从预期走向现实。未来中国资产将从定价关税预期到定价实质性影响。
　　风险分析
　　中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
　　中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
　　全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。