投资要点：
　　公司公告2025年一季报：25Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为514.43/268.47/268.50亿元，同比+10.67%/+11.56%/+11.64%。
　　Q1双位数增长显韧性，直销增长提速。分品类看，Q1茅台酒收入435.57亿元，同比+9.70%，Q1经销渠道反馈进度快于同期，公斤装投放量有所增加，且产品及渠道结构优化带动均价提升。Q1系列酒收入70.22亿元，同比+18.30%，系列酒提结构、优市场，茅台1935品系化进程加快。分渠道看，Q1直销收入232.20亿元，同比+20.19%，占比45.91%，同比+3.58pct，其中i茅台收入同比+9.88%；批发收入273.60亿元，同比+3.93%。此外，Q1国内市场收入同比增长10.33%，海外市场收入同比+37.53%，加速拓展。
　　盈利能力稳中有升，销售收现表现出色。Q1毛利率为91.97%，同比-0.64pct，主要系系列酒增速更快、占比提升。Q1税金及附加占营收比重约14.16%，同比-1.57pct，系确认节奏问题。Q1销售/管理/研发/财务费用率为2.96%/3.79%/0.05%/-0.56%，同比+0.46pct/-0.71pct/-0.01pct/+0.51pct，费率水平整体稳定。综合以上因素，Q1归母净利率为52.19%，同比+0.42pct。此外，Q1末合同负债余额为87.88亿元，同比减少7.35亿元，环比减少8.04亿，系销售确认。Q1收现561.44亿元，同增21.37%；经营活动产生现金流量净额88.09亿元，同减4.12%，主要系存放央行及同业存款增加所致。
　　坚守批价底线，已有明显成效。目前茅台的发货进度明显高于往年同期，而批价维持2100元上下，发货进度的提前为后续淡季进一步稳定批价留出更多的操作空间。一方面，今年公司进一步调整产品结构，标品控量、珍品减量，适度增加非标规格和开发产品等投放，短期内对标品价格的维护性较强。另一方面，公司积极调整渠道，实行更可控可调的分销模式，通过动态调节各经销商月度计划、管控出货节奏等方式，探索及平衡批价的稳定性。此外，针对去年电商引起的批价大幅波动问题，公司积极和电商渠道研究讨论，加强管理，更好地防范618大促期间潜在的价格波动风险。我们认为，当前虽然仍面临一些外部环境的不确定性，但今年的天秤已经逐渐向批价保持稳定一侧倾斜，确定性已经前置，后手仍有余力。
　　盈利预测与投资建议：压制因素不断减弱，信心有望恢复。当前全年进度近半，确定性较大前置，后续淡季批价调节及平衡空间较足，酒价波动风险逐步减弱。同时，公司定调全年目标收入增速9%左右，客观务实，向市场化努力，也体现继续跨步向前的方向和国有企业的担当。同时公司分红率提至75%，股息率约3.7%，叠加去年9月的回购计划、着手起草新一轮回购方案，提振市场信心，股价具备安全边际。根据一季报相应调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为1908.99/2074.83/2242.23亿元，同比增长9.6%/8.7%/8.1%，归母净利润分别为947.33/1033.03/1125.84亿元，同比增长9.9%/9.0%/9.0%，EPS为75.41/82.23/89.62元，对应2025年4月29日收盘价，PE为20.5/18.8/17.2X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行或带来系统性风险；酒价波动。