事件：贵州茅台发布2025年一季报，公司25Q1实现总营收514.43亿元、同比增加10.67%，实现归母净利润268.47亿元、同比增加11.56%，扣非归母净利润268.5亿元、同比增加11.64%，Q1业绩增长略超此前市场预期。
　　25Q1收入同比双位数增长，品牌韧性彰显。25Q1公司收入端同比增长10.7%、略超此前市场预期，整体需求平淡下仍实现双位数增长，再度彰显公司品牌韧性。1）分产品看，25Q1茅台酒/系列酒实现营收分别为435.57/70.22亿元，同比增加9.7%/18.3%，茅台酒收入保持稳健增长，飞天茅台价格底线相对明确，系列酒收入增长环比提速（24Q3/24Q4系列酒收入同比增长13.14%/5.07%）。2）分渠道看，25Q1直销/批发代理渠道收入分别为232.20/273.60亿元，同比增加20.19%/3.93%，直销渠道收入占比约46%、同比24Q1有所提升，其中“i茅台”数字平台实现酒类不含税收入58.70亿元、同比增长约10%。3）截至25Q1末国内/国外经销商数量分别为2174/109家，净增31/5家，国内经销商数量增加均为系列酒经销商。
　　税率波动下25Q1净利率同比小幅提升，现金回款增速较高。1）25Q1公司销售毛利率91.97%、同比小幅下滑0.64pct，税金及附加项占营收比重13.93%、同比减少1.56pct，销售费用率2.91%、同比小幅提升0.46pct，管理及研发费用率3.78%、同比-0.72pct，综合看25Q1归母净利率52.19%、同比提升0.42pct，税率扰动下利润率小幅提升。25Q1归母净利润同比增长11.6%、增速略快于收入增速。2）25Q1公司销售现金回款561.44亿元、同比增加21.37%，销售回款增速明显优于收入端，经营活动现金流净额88.09亿元、同比小幅减少4.1%，主要为购买商品/接受劳务支付的现金提升较多。截至25Q1末合同负债87.88亿元，环比减少8亿/同比24Q1末减少7.4亿。
　　盈利预测、估值与评级：公司25年开局亮眼，收入/利润同比增长略超此前市场预期，在同业内表现亦较为领先，品牌韧性再度彰显。此前2024年年报已公告25年经营目标为总营收增长9%左右，全年目标理性务实、目标达成确定性较高。同时公司积极调节市场供需关系、维护量价平衡，并推动营销转型，强化渠道协同与消费者触达，分红/股息率保障长线投资者收益。我们维持2025-27年归母净利润预测944.9/1030.5/1118.8亿元，折合EPS为75.22/82.03/89.06元，当前股价对应P/E为21/19/17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行