事项：
　　贵州茅台发布1季报，1Q25公司实现营业总收入514亿元，同比+10.7%，归母净利268亿元，同比+11.6%。
　　平安观点：
　　系列酒快速放量，直销渠道增速亮眼。分产品看，1Q25茅台酒/系列酒分别实现营收436/70亿元，同比分别+9.7%/18.3%，茅台酒稳健增长，系列酒快速放量。分渠道看，1Q25经销/直销渠道分别实现营收274/232亿元，同比分别+4%/+20%，其中i茅台实现不含税收入59亿元，同比+10%。分市场看，1Q25国内/国外分别实现营收495/11亿元，同比分别+10%/+38%。
　　毛利率结构性回落，盈利能力略提升。1Q25公司毛利率92.0%，同比-0.6pct，我们认为主要系结构变化所致。1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.9%/3.7%/0.05%/-0.5%，同比分别+0.5/-0.7/-0.01/+0.5pct。1Q25公司归母净利率52.2%，同比+0.4pct，主因税金及附加占收入的比例回落。截至1Q25，公司合同负债87.9亿元，同比-7.4亿元。
　　飞天批价企稳，持续回馈股东，维持“推荐”评级。据今日酒价，4月29日，2025年飞天散装/原箱批价分别为2100/2180元，已经在2100元左右筑底企稳。公司作为白酒龙头，24年分红比例达75%，以外还持续通过回购注销回馈股东，彰显龙头担当。展望未来，公司在手工具充足，渠道改革持续推进，我们维持盈利预测，预计2025-27年归母净利948/1034/1116亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。