农业银行于4月29日发布2025年一季报，25Q1归母净利润、营业收入分别同比+2.2%、+0.4%，25Q1年化ROE、ROA分别同比-0.57pct、-0.04pct至10.82%、0.66%。公司县域金融特色突出，应享一定估值溢价，A/H股维持增持/买入评级。
　　县域需求较强，息差边际下行
　　3月末总资产、贷款、存款增速分别为+6.3%、+9.8%、+3.1%，较24年末-2.1pct、-0.4pct、-1.8pct，公司信贷投放稳健，一季度零售、对公贷款分别新增4432亿元、7035亿元，县域贷款新增7261亿元。净息差较24A-8bp至1.34%，资产端定价较为承压，Q1生息资产收益率较24A下行37bp至2.79%，负债成本有一定优化，下降27bp至1.56%。存款定期化持续，3月末活期率较24年底-1.4pct至39.5%。利息净收入同比-2.7%，较24A-4.3pct。
　　非息韧性突出，有效税率优化
　　25Q1非息收入同比+11.1%（24A+5.5%），主要由于其他非息增长韧性较强，25Q1其他非息收入同比45.3%，在债市波动影响下维持较高增速，主要由于投资收益、汇兑损益收入高增长，公允价值变动损益收入波动可控。中收同比-3.5%，降幅较2024年收窄2.2pct。25Q1成本收入比同比+0.2pct至25.6%，维持较优水平。25Q1公司有效税率降至7.1%，同比下降3.7pct，驱动利润释放。
　　不良环比下行，资本保持优异
　　3月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.28%、298%，环比-2bp、-2pct。测算25Q1不良生成率为0.61%，较24Q4提升35bp。拨贷比较24年末-8bp至3.81%，测算25Q1年化信用成本0.92%，同比-7bp，资产减值损失同比+2.6%，夯实拨备计提。3月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为17.79%、11.23%，较24年末-0.40pct、-0.19pct。
　　给予A/H25年PB0.80/0.70倍
　　我们预测25-27年归母净利润为2893/2981/3140亿元（前值2893/2983/3145亿元，基本稳定），同比增速2.6%/3.0%/5.3%，25年BVPS预测值8.00元，A/H对应PB0.70/0.56倍。可比同业25年A/H预期PB0.62/0.47倍。公司县域金融特色突出，盈利增长稳定，应享一定估值溢价，我们给予A/H25年目标PB0.80/0.70倍（前值0.76/0.68倍），目标价6.40元/6.02港币（前值6.08元/5.90港币），维持增持/买入评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。