公司4月29日发布一季报，25Q1实现营收184.8亿元，同比+164%；归母净利润1.9亿元，同比-45%。由于结转项目利润偏低和费用化利息增加等因素，25Q1公司增收不增利，但全口径销售表现亮眼。公司正在积极优化库存结构，但该进程可能对拿地、销售和业绩造成一定影响。维持“增持”评级。
　　25Q1增收不增利
　　25Q1公司地产交付规模较高且去年同期基数较低，推动营收同比大幅增长。但归母净利润同比下滑，主要因为：1、结转项目利润偏低，毛利率同比-6.2pct至8.9%，投资收益同比转负；2、费用化利息增加导致财务费用率同比+0.5pct至1.5%；3、结转结构因素导致实际所得税率同比阶段性提升。截至25Q1，公司合同负债对于24年营收的覆盖率为126%，我们预计未来1-2年营收体量可能仍将面临一定的收缩压力。
　　25Q1全口径销售表现亮眼，全年预计持续贯彻去库存、调结构基调
　　25Q1公司全口径销售金额同比+45%至295亿元，并表口径销售回款同比+4%至117亿元，与24年报情况类似，过半销售由非并表股权合作和集团托管项目贡献。25Q1公司在成都获取1宗地块，拿地总价20亿元，权益比例30%。我们预计25年公司仍将以去库存和调结构为主，积极利用收房收地政策，拿地仅聚焦上海、杭州、成都、深圳等核心城市核心地段。
　　低成本融资渠道畅通，拟通过定向可转债充实权益资本
　　25Q1公司新发行17.6亿元境内债，利率2.9%-3.0%，继续处于历史较低水平。同时，根据4月17日的公告，公司调整定向可转债发行方案，募集资金总额由不超过55亿元调整为不超过48亿元，不再用于补充流动资金；未来若成功发行并转股，有望进一步充实权益资本。
　　盈利预测与估值
　　我们维持25-27年EPS为0.30/0.42/0.52元的盈利预测，25EBPS为7.37元。可比公司平均25PB为0.7倍（Wind一致预期），考虑到公司融资优势和控股股东华发集团的资源支持，我们依然认为公司合理25PB为0.85倍，对应目标价6.26元。
　　风险提示：地产政策波动及基本面复苏不及预期的风险，资产减值、投资收益和少数股东损益占比波动的风险。