事件描述
　　4月23日，公司发布2025年一季报，实现营收9.45亿元，同比增长29%，环比增长10%；归母净利润3.38亿元，同比增长21%，环比下滑8%；扣非净利润3.32亿元，同比增长23%，环比下滑8%。
　　事件评论
　　25年增长主要看泰国产线产能释放，及1.6T光引擎上量：25Q1公司营收环比增长10%，较过去2个季度环比增速有所提升。其中，光无源器件当前景气度高，公司积极扩产，海外泰国一期产线或陆续启动交付，后续二期的厂房也在积极筹备扩产。光有源器件业务，下游大客户产品重心或从800G产品转向1.6T产品，公司积极响应客户需求，我们预计1.6T交付量在后续季度将看到加速，公司产能准备充分。25Q1存货达到5.4亿元，环比增长55%，同比增长132%，偏离过去均值水平，或反映公司备料加速，客户需求旺盛。
　　Q1毛利率小幅下滑，汇率波动影响净利率：25Q1毛利率53%，同比-2.5pct，环比-1.4pct，毛利率略有下滑或由于：1）公司泰国厂产能即将释放，人员招聘及培训成本增加；2）Q1春节等因素影响带来成本侧的波动。净利率35.8%，同比-2.5pct，环比-6.9pct，环比下滑较多主要受汇率波动影响。费用端来看，25Q1公司销售/管理/研发/财务/费用率为0.5%/3.7%/6.5%/-1.1%，分别同比-0.3pct/-0.9pct/-0.6pct/+1.4pct，分别环比+0.2pct/持平/-0.4pct/+5.1pct，Q1的汇率波动或体现在财务费用中，对净利率季度间波动有一定影响。
　　海外基地强化交付能力，有利于规避关税影响：公司旗下天孚之星股权结构向下穿透，二级子公司是TFCTechnology(Thailand) Co.LTD，即泰国天孚，负责海外的产能布局，伴随公司泰国生产基地启动交付，并贡献营收及业绩，公司的交付能力有望显著提升。同时泰国工厂的布局将有利于公司规避关税影响，并强化公司和泰国其他光模块工厂的协同。
　　CPO/OIO远期逻辑带来估值溢价：从中短期维度来看，公司无源及有源产品线增长主要来自于大客户光模块的高增长，背后是AI的驱动；长期维度公司在交换机scale-out组网侧CPO方案以及GPU卡间互联的Optical I/O方案上有巨大蓝海市场；公司在CPO/OIO方向或涉及FAU、MPO、保偏光纤等无源产品，以及光学耦合封装、硅光芯片后道等工艺，光引擎项目和大客户的研发合作有序推进，后续有望在订单上有更多体现。从产业卡位上，公司绑定海外大客户，配套定位清晰，远期逻辑或为公司带来估值溢价。
　　盈利预测及投资建议：25Q1公司营收环比增长10%，较过去2个季度环比增速有所提升，25年增长主要看泰国产线产能释放，及1.6T光引擎上量。25Q1毛利率小幅下滑，汇率波动影响净利率。公司海外基地强化交付能力，有利于规避关税影响。CPO/OIO远期有巨大的蓝海市场，公司绑定海外大客户，配套定位清晰，带来估值溢价。预计公司2025-2027年归母净利润为20.81亿元、2741亿元、33.86亿元，对应同比增速55%、32%、24%，对应PE 19倍、14倍、11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、云商投入AI大模型力度不及预期
　　 2、中美贸易摩擦加剧。