中国银行披露2025年一季报，25Q1营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为2.56%、-1.15%、-2.22%，增速分别较24A变动+1.40pct、-0.04pct、-4.78pct，营收正增长，净利润增速回落。累计业绩驱动上，规模、中收、其他非息、拨备计提为主要正贡献，净息差收窄、成本收入比上升、有效税率上升为主要负贡献。
　　核心观点：
　　亮点：（1）信贷稳步扩张，存款增长修复。贷款端，25Q1末贷款同比增长8.32%，增速环比24Q4末回升0.11pct，高基数和化债背景下，信贷增长总体稳健，对公贷款同比增速11.23%，增速较24年末回升1.51pct，个人贷款增速依旧偏低。另外，财政发力下25Q1公司投资类资产实现19.95%的高增长，主要增量在配置户，面对利率市场的不确定性，大行投资类资产结构同样向OCI倾斜。另外，受同业自律影响，公司25Q1同业资产同比下降15.22%。存款端，25Q1末存款同比增长6.24%，手工补息影响持续，Q2开始高基数消退后有望显著缓解。从结构来看，Q1信贷投放相对弱于往年同期，存款派生偏弱，对公存款增速环比24Q4末回落，但个人存款增长有所修复。（2）中收增速回正。25Q1公司手续费及佣金净收入同比增长2.1%，基数效应消退，中收增速回正，未来随着政策持续发力，宏观经济回暖，全年中收有望保持正增长。（3）其他非息收入高增。25Q1其他非息收入同比增长37.3%，好于同业。结构上来看，一方面公司公允价值变动损益同比1.4%，公司TPL中权益工具、基金等占比较高，可能是相关收益去年同期基数较低，25Q1公司卖出AC相关收益仅8.1亿元，盈利兑现力度不大，为后续摆布留足空间。另一方面，公司25Q1汇兑损益同比增长668.5%，其他业务收入同样保持高增，为其他非息收入提供支撑。（4）不良率稳定。公司25Q1末不良率1.25%，环比持平，保持稳健。25Q1末拨备覆盖率197.97%，环比回落2.63pct。更多详细图表见正文。
　　关注：（1）25Q1息差收窄。公司25Q1披露净息差1.29%，较24A收窄11bp，根据我们测算，主要是资产端收益率依旧承压，25Q1生息资产收益率环比24Q4下降20bp，负债成本率环比仅改善11bp。（2）成本及税率拖累加剧。25Q1公司管理费用同比增长5.70%，增速较24A上行3.58pct，所得税费用同比增长23.32%，增速较24A上行37.54pct，对应25Q1成本收入比、有效税率同比分别上升0.78pct、3.46pct，对整体业绩拖累较多。
　　投资建议：公司充分发挥全球化优势和综合化特色，持续推动改革发展，集团经营管理保持稳中有进。最新收盘价对应A、H股动态股息率分别为4.22%、5.52%，即将落地的国有大行注资虽会对EPS有所摊薄，但也提升了长期分红的可持续性，配置价值仍在。
　　风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。