宏观专题：《美债的“近忧”和“远虑”》2025-04-28
　　近期美国关税政策引起的美债抛售潮引起了市场对后续美债供给压力、继而对美国财政可持续性的担忧。美债供给压力的确有所攀升，但总体程度可控，不必因此而担忧美债利率上行。此外，财政付息压力也处于可控范围内，没有对其他支出造成明显的挤出效应。然而，美债供给的期限结构确实表现出一定的恶化趋势，短期国债占比接近两次危机时期的高位，其融资利率也处于20年以来的高位。短期国债占比的提升与市场降低投资组合的久期有关，美国长期国债收益率已经十分接近潜在经济名义增长率，这在一定程度上引起了市场对于美国财政可持续性的担忧，因而选择卖出长久期国债、持有短久期国债。
　　美债供给速度在近年来明显加快的根源在于顺周期财政政策的实施。美国财政的收入和支出结构决定其本应有天然的逆周期性，然而从特朗普1.0开始，政治意志成为财政的主要决定因素，美国财政开始表现出顺周期性。回看历史，每当美国政府债务飙升，都会引发一轮美元信用危机。美元信用危机的缓和需要政府将债务重新分配给私人部门，也就是政府对私人部门的资金注入能够带动实体经济的信用扩张。
　　从美债的持有者结构来看，近年来存在部分外国投资者对美债的减持，但主要结构变动发生在美联储和美国国内投资者之间，局部“去美元化”不能推导出投资者对美债需求的大幅减少。与此同时，美债作为传统避险资产的地位确实受到质疑，表现在避险资产的“缩圈”。
　　市场对美国财政可持续性的质疑是本轮“去美元化”交易的重要催化剂。面对质疑，美国新任财长贝森特在上任之初曾给出将赤字率降到3%的愿景，并提出通过减少财政支出、盘活存量资产、激活私人部门的三支柱财政整顿方案。上述方案看似可行，但实施起来造成的“合成谬误”使赤字率正朝着与预想相反的方向前进。在赤字率易上难下的环境下，政策不确定性或进一步加重市场对财政可持续性的质疑。
　　风险提示：美债抛售潮持续时间和范围超预期，贸易摩擦态势进一步升级