海外策略研究：《上一轮中概股退市风波的启示》2025-04-25
　　美国中概股具有市值集中、头部多地上市、行业分布聚集、上市扩容放缓等特点。从市值分布来看，美国中概股市值分布高度集中,市值排名前1/4的个股贡献了超98%的总市值，其中前五大公司占总市值比重约六成。目前多数头部中概股已实现赴港上市，在市值排名前1/4的中概股中，已有73%（市值占比，下同）的中概股实现两地上市，其中45%的企业已完成双重主要上市，26%企业实现在港二次上市。从行业分布看，在美中概股聚焦在新消费、科技、以及中高端制造等三类领域，新消费中零售业（54%，市值占比，下同）、消费者服务（6%）、生物制药（5%）等占比较高，科技中软件服务（16%）、媒体（2%）同样含量较高。从上市节奏看，近年来尽管中资企业赴美上市的数量较为稳定，但平均融资规模较20-21年呈现明显缩量，2025年至今赴美上市的中资股平均首发募资总额较20年高点下滑93%，可见近三年中概股整体市值扩容明显放缓。
　　复盘：上一轮退市风波中中概股普跌，未在港上市跌幅>两地上市。上一轮中概股退市风波始于2020年，并在21-22年持续发酵，具体可以分为以下五个阶段：阶段一：2020年末，时任美国总统特朗普签署HFCAA，市场预期短期影响或相对有限，因此反应相对温和，落地后一个月两地上市/未在港股上市的中概股均整体上涨；阶段二：21年3月，SEC确定了HFCAA的实施规则，中概股退市危机进一步发酵，此后一周美股中概股普遍下跌，在这一阶段受中概股退市压力加大，中概股整体跌幅较为显著，两地上市/未在港股上市的中概股涨跌幅均值分别为-27%/-47%。阶段三：21年12月，美国SEC明确了实施细则，21/12/02-22/03/07期间纳斯达克中国金龙指数涨跌幅为-31.7%，两地上市/未在港股上市的中概股涨跌幅均值分别为-31%/-31.1%。阶段四：22年3月初开始，SEC分批次将中概股列入“预摘牌名单”，首批名单公布时引发市场反应较为剧烈，一周内两地上市/未在港股上市的中概股涨跌幅均值分别为-19.2%/-23.9%。此后政策维稳信号出现，中概股整体有所修复。阶段五：22年8月，中美签署审计监管合作协议，中概股退市风险暂缓。这一阶段中概股退市担忧已淡化，市场主导因素转向国内基本面。
　　相较上一轮，本次中概股退市对于市场的短期冲击或相对可控。一是多家头部中概股已实现两地上市，目前已有34家公司同时在两地上市，其未托管在中国香港中央结算的股份市值约1.9万亿港元，约占两地上市个股总市值的37%，占全部港股总市值的3.5%。二是当前政策环境不断优化，为中概股回流港股提供便利性。我们以二次上市的条件测算，未来3-5年内符合回流的市值占比或为24%，仅不到5%不符合回流二次回流条件。三是当前南向资金有望为中概股回流港股提供增量流动性支持。
　　风险提示：测算方式或存在偏误；政策出台具有不确定性