前言：3月以来我们多次提示，5、6月市场风格有望逐步回归科技成长。近期，随着内部财报陆续披露，以及外部关税扰动正在逐步过去，我们认为科技成长的布局时点已在逐步临近。本篇报告我们试图从几个维度把握当前科技风格的位置和性价比，以及新一轮行情启动的潜在催化，以期为后续配置提供参考：
　　一、从滚动收益差、拥挤度等指标看，本轮科技风格调整已较为充分
　　4月以来科技风格继续跑输，年内收益已显著收敛。关税冲击以来，部分红利和内需方向积极修复，而大部分科技细分方向股价仍在底部徘徊。随着4月以来科技与其他风格收益分化进一步加大，当前TMT与全A滚动40日收益差已来到经验性底部。滚动收益差对于板块阶段性顶底部有较好的指引效果，历史经验看，TMT相对全A滚动40个交易日超额收益的底部通常在-5%至-10%区间，当前这一指标已下探至-10%的经验性底部，预示着后续科技风格相对于全A的超额收益有望回归。
　　科技板块的拥挤度已显著回落。经历3月以来的连续调整，当前多数科技细分方向拥挤度已经回落至历史底部，已经到了可以寻找细分方向左侧布局的阶段。而部分红利和内需资产，当前拥挤度已经上升至高位。此外，从成交占比这一指标也可以看到，当前TMT成交占比目前已回落至25%左右的历史底部，与2023年与2024年历次科技风格调整到位时的水平相当，表明市场对TMT板块的风险偏好回落已得到较为充分的释放。
　　二、新一轮科技行情有哪些潜在催化？
　　1、来自业绩和关税的扰动逐步消化、缓和。前期科技和其他风格的分化加大，业绩和关税带来的扰动是两大重要因素。而往后看，这两大压制科技板块的因素有望逐步缓解。随着4月底财报披露季结束，市场对科技板块的业绩担忧“靴子落地”。与此同时，关税扰动正在逐步过去，市场对于科技板块的定价有望逐步转向对于中长期产业趋势的关注。此外，从近十年风格表现的“日历效应”也能够观察到，进入5-6月，以高PE、TMT、AI为代表的高弹性科技风格的胜率将逐步提升。
　　2、更重要的，是科技板块具备产业趋势和政策支持的双重确定性。产业趋势层面，以DeepSeek发布为标志的新一轮AI产业趋势才刚刚开启，当前各产业链环节仍在加速迭代焕新，将继续支撑科技板块成为中长期主线。政策层面，中美博弈大背景下，科技创新、自主可控依然是政策发力的核心方向，也是“以高质量发展的确定性应对外部不确定性”的题中之义。4月政治局会议提出“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，这其中，科技创新、自主可控作为内部高质量发展和外部大国博弈的交集，仍将是后续政策发力的核心方向。
　　3、机构资金仍有较大增配空间。25Q1主动公募已在大幅加仓AI+相关行业，但当前对AI中下游的配置比例仍处于历史低位，且仍在低配。往后看，参考上一轮“互联网+”行情经验，一旦产业趋势确认、景气的比较优势显现，机构资金仍将趋势性增配。
　　三、科技板块中，率先关注哪些方向？
　　结合拥挤度、机构持仓与景气，当前AI50大细分方向中，可率先关注上游PCB、IDC、光模块；中游AIAgent、SASS、应用软件；下游人型机器人、在线教育、虚拟现实、智能交通、游戏等。
　　风险提示：经济数据波动，政策宽松低于预期，中美博弈升级等