投资要点：
　　4月7号以来，美国10年期国债收益率在3个交易日内快速上行33bp，引发全球对新一轮流动性危机的担忧，对此我们解读如下。
　　近期美债等避险资产调整，说明事情正在发生变化。逻辑上来看，贸易战会引发美债、黄金等传统避险资产的走强，但实际来看，除了日元上涨外，全球金价在4月3号对等关税落地后从高位回落，美元指数下行至102点附近，避险资产的表现有所分化。此外，近日美债收益率曲线大幅陡峭化，波动率明显放大。从北京时间4月7号至4月9号17:00,2Y美债收益率上行8.5bp至3.76%，10Y美债收益率上行33bp至4.34%。一级市场层面，4月8号美国三年期国债拍卖遇冷，尾部利差2.4基点创疫情后新高，这都说明事情正在从避险逻辑发生变化。
　　美债收益率上行：宏观逻辑并非主导。1）避险逻辑：本周一市场充分消化先前信息之后，全球对于关税的担忧出现一定缓解，VIX波动率有回落，但当前50以上的水平依然是比较高的，说明市场仍然处于风声鹤唳阶段；2）通胀逻辑：虽然逻辑上关税带来的通胀风险不利于债市，但近期TIPS收益率所隐含的美国通胀预期并未明显波动；3）降息逻辑：虽然非农数据公布之后，联储政策表态仍然偏鹰，市场对全年降息预期从5.1次回落，但仍有4.4次即100bp左右的降息空间。
　　流动性风险正在累积。因为无法获取实时交易，我们试图通过交易时段来甄别谁在抛售美债：本轮美债收益率存在两个显著上行节点，一是4月7号和8号纽约交易时间开盘之后；二是4月9号东京交易时间开盘之后。这说明抛压可能来自日本和美国内部。
　　日元套息交易：我们在2024年8月讨论过套息交易平仓的逻辑，年初以来，随着美元回落，日元期货净空头也相应大幅回落，体现套息交易平仓在过程中放大器效果，或和美元资产的下跌密切关联。4月9日，日美货币互换基差较前日走阔12bps，这意味着通过远期合约对冲汇率风险的成本上升，这可能促进套息交易平仓和相关美元资产的抛售，尤其是锁汇策略被使用较多的美债。
　　美国息差交易：根据彭博社报道，基差交易遭遇了大规模平仓，叠加机构高杠杆的放大效应，对冲基金开始大幅抛售美债以满足因其他资产亏损而需要追加保证金的需求。
　　当前流动性紧张到了什么程度？流动性指标看，SOFR-OIS利差、交叉货币互换价差等指标都出现收紧，但和2020年高点仍然有距离。其中美国高收益债和投资级OAS有所升高，接近2023年3月硅谷银行风波时期的OAS水平。
　　对等关税对美元信用体系可能是动摇而非稳固，关注联储何时下场。本轮超预期关税之下，美债购买成为可能成为关税谈判筹码之一。但累积的美债、“购买百年零息美债”、“为持有的美债支付利息税”能否被接受，资金外流会否进一步冲击美元信用体系，是当前美债最大的挑战。往后看，如果流动性危机进一步发酵，前期观望的联储下场应该能带来压力缓释，因此将是核心的观察线索。但再往后，考虑到后续通胀的掣肘，越往后联储的宽松空间将越被挤压，因此对于美债而言，流动性带来的提振可能也是阶段性窗口。拉长时间看，黄金预计还是避险资产中的最优选择。
　　风险提示：1）美国贸易政策超预期风险；2）海外地缘政治风险。