投资要点
　　25Q1核心营收同比增速环比提升6.7pc至9.3%，得益于规模高增、中收回暖。
　　业绩概览
　　25Q1营收同比+2.2%，增速较24A放缓7.4pc；利润同比+17.3%，增速较24A放缓0.8pc。25Q1末不良率环比持平于0.76%，拨备覆盖率环比-11pc至530%。
　　核心营收靓丽
　　杭州银行25Q1营收同比增长2.2%，增速较24A放缓7.4pc；利润同比增长17.3%，增速较24A放缓0.8pc。尽管营收增速环比下滑幅度较大，但核心营收明显改善。25Q1核心营收同比增速环比提升6.7pc至9.3%，得益于规模高增、中收回暖。25Q1利息净收入、中收、其他非息同比分别+6.8%、+22.2%、-18.0%，分别较24A提升2.5pc、提升30.2pc、下降53.4pc。
　　展望2025年，杭州银行营收有望保持正增，利润增速有望维持稳定。主要考虑以下两点。①核心营收延续增长态势，对冲其他非息负增压力。②不良生成低位运行，拨备充足，盈利释放可持续。
　　息差环比下行
　　测算25Q1杭州银行单季息差（期初期末口径，下同）环比下降3bp至1.32%，主要源于资产端收益率的降幅，大于负债端成本改善幅度。资负两端来看：①25Q1资产收益率环比下降25bp至3.17%，判断是价格和结构的共同影响。一方面，贷款利率行业性下行，叠加25Q1的LPR重定价影响；另一方面，收益率相对较高的零售贷款环比负增，对整体收益率有所拖累。②25Q1负债成本率环比下降16bp至1.85%，得益于存款利率调降利好逐步释放。展望2025年，杭州银行资产收益率仍有下行压力，但付息率改善有望支撑息差降幅较2024年收窄。
　　不良指标平稳
　　25Q1不良率、关注率、逾期率环比分别持平、-1bp、+14bp至0.76%、0.54%、0.69%。注意到逾期率出现波动，判断是受到零售资产质量行业性承压的扰动。总体来看，各项资产质量指标在上市银行中仍然优异。
　　资本压力下降
　　25Q1末核心一级资本充足率环比提升16bp至9.01%。得益于资本内生强劲，转债持续转股。截至25Q1末杭银转债累计转股金额43.6亿元，占全部转债的29.1%，其中25Q1单季转股金额30亿元，占全部转债的19.9%。
　　盈利预测与估值
　　预计2025-2027年杭州银行归母净利润同比增长15.02%/11.35%/10.73%，对应BPS 20.16/22.77/25.66元。截至2025年4月28日收盘，现价对应2025-2027年PB 0.73/0.65/0.57倍。目标价20.16元/股，对应2025年PB 1.00倍，现价空间37%，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。