杭州银行2025年1-3月归母净利润、营业收入分别同比+17.3%、+2.2%，与业绩快报一致。1-3月年化ROE、ROA分别同比+0.64pct、+0.02pct至20.60%、1.11%。公司利润保持高速增长，信贷投放稳健，中收持续发力，资产质量平稳，维持增持评级。
　　信贷投放稳健，息差边际下行
　　3月末总资产、贷款、存款增速分别为+15.9%、+14.3%、+21.1%，较24年末+1.2pct、-1.9pct、-0.7pct。一季度贷款投放旺盛，Q1新增贷款577亿元，主要由对公驱动，零售略有缩表。测算净息差较24A-6bp至1.34%，资产端定价较为承压，Q1生息资产收益率较24A下行39bp至3.24%，负债成本有一定优化，下降27bp至1.84%。存款定期化持续，3月末活期率较24年底-2.6pct至40.8%。利息净收入同比+6.8%，较24A提升2.5pct。
　　中收持续发力，运营成本优化
　　25Q1非息收入同比-5.4%（24A+20.2%），主要由于其他非息增长放缓，其他非息收入同比-18.0%，主要受债市波动影响，公允价值变动损益收入下降。中收同比+22.2%，占营收比例同比提升2.3pct至14.1%。公司大资管业务持续发力，一季度末公司资产托管规模超1.87万亿元，杭银理财产品余额超4500亿元，较上年末增长4.72%。25Q1成本收入比同比-0.4pct至23.7%，运营成本优化。
　　资产质量平稳，资本保持较优
　　3月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.76%、530%，较24年末持平、-11pct，零售金融条线贷款（含信用卡）不良贷款率0.37%，保持良好水平。3月末拨贷比较24年末下降7bp至4.04%，测算25Q1年化信用成本0.29%，同比-49bp，信用成本下行驱动利润释放。3月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.05%、9.01%，较24年末+0.25pct、+0.16pct。截至4月28日公司有97亿转债未转股，收盘价距强赎价空间仅0.4%，若成功转股，以Q1末风险加权资产测算可提升核充率0.76pct至9.77%。
　　给予25年PB0.91倍
　　我们维持预测25-27年归母净利润195/227/264亿元，同比15.1%/15.9%/16.4%，25EBVPS19.41元，对应PB0.76倍。可比同业25EPB0.67倍（前值0.64倍）。公司盈利能力领先，应享一定估值溢价，给予25年目标PB0.91倍（前值0.88倍），目标价17.66元（前值17.20元），增持评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。