25Q1行业增速较缓，或为年内低点，全年节奏有望前低后高
　　25Q1行业增速放缓，或受基数高、主动精细化项目管理等因素影响。2025年一季度，电信业务收入累计完成4469亿元，同比增速约0.7%。我们认为，行业增速较缓主要系多因素综合影响：一是，2024年同期基数相对较高，2024Q1的行业整体收入无论从绝对值角度还是同比增速角度，均处于相对高位。二是，今年以来宏观环境依旧复杂多变，随着国内一系列政策陆续部署出台，内需修复的持续性仍需巩固。三是，运营商进行精细化项目管理，对部分高风险项目主动进行管控。
　　2024年经营数据季度分布呈现U形走势，Q2、Q3基数相对较低。具体来看，2024年1-3月、1-6月、1-9月、1-12月，行业整体电信业务收入累计增速分别为4.5%、3.0%、2.6%、3.2%。拆分单季度数据来看，2024Q1、Q2、Q3、Q4，行业整体电信业务收入单季度同比增速分别为4.5%、1.6%、1.8%、5.1%。参照我们2024年8月11日发布的报告《移动数据流量业务有望企稳回升——电信运营商系列深度报告》，Q2、Q3增速较低系受到流量增速下降、流量单价下滑的影响外，还受到部分企业调整员工通讯费补贴方式等一次性扰动因素影响，2025年该一次性扰动因素已经消除。
　　25Q1行业增速或为年内低点，全年经营数据季度分布有望前低后高。我们认为，随着一次性扰动因素消除、需求修复逐步巩固，以及AI带动的需求逐步兑现等，一季度运营商行业增速或为年内低点，全年有望呈“前低后高”趋势。
　　运营商基于资源优势，AI算力/AI服务收入增长有望加速
　　AI发展浪潮下，运营商AI算力/AI服务收入增长加速，有望助力运营商业绩和估值双击。
　　中国移动：优化“4+N+31+X”算力网络布局，拓展国家八大算力枢纽节点覆盖广度和深度，算力服务器规模超100万台，智能算力规模上量，目前智算规模超43 EFLOPS（2024年底为29.2EFLOPS）。
　　中国电信：2025年一季度IDC收入95亿元，同比增长10.4%，高于2024年全年7.3%的增速水平，智能收入同比增长151.6%。
　　中国联通：2025年一季度IDC收入72.2亿元，同比增长8.8%，高于2024年全年7.4%的收入增速，智算规模超21EFLOPS，较2024年底新增4EFLOPS，以更好满足人工智能训练和推理需求。
　　稳健增长+高股息+科技成长，运营商股东回报价值凸显
　　运营商近几年持续提升分红比例，2020-2024年期间，中国移动港股的股利支付率由54%提升至73%，中国电信港股的股利支付率由40%提升至72%，中国联通港股的股利支付率由40%提升至60%。此外，中国移动和中国电信均指引2026年派息率将提升至75%以上。
　　按照最新收盘价计算，移动/电信/联通H股25年预期股息率分别为6.6%/5.7%/5.7%，A股预期股息率为4.5%/3.7%/3.7%。复杂外部环境下，运营商因具备稳增长、高股息等属性，股东回报价值有望持续凸显。
　　风险提示
　　业务发展及下游需求不及预期；成本费用管控不及预期；盈利能力不及预期；市场竞争加剧；分红派息不及预期等。