事件：公司发布2025年第一季度报告，公司1Q2025实现营收27.30亿元（同比-14.63%），归母净利2.49亿元（同比+1.98%），扣非净利2.06亿元（同比14.05%）。
　　收入承压，非经影响净利维持增长：公司1Q2025营收有所下滑，净利增速超营收增速，主要受非经常性损益影响，其中1Q2025处置下属公司产生收益0.31亿元。公司1Q2025毛利率为24.02%（同比-0.02pct），净利率为9.10%(同比+1.48pct)，销售、管理、财务、研发费用率分别为4.97%（同比+0.20pct）、3.95%（同比+0.10pct）、-0.31%（同比-0.20pct）、6.22%（同比+1.44pct），财务费用变动主因本期利息净收益同比增加。
　　 CDMO项目数快速增长提供支持，制剂多品种多渠道策略持续推进：原料药方面，公司核心产品市占率稳中有升，公司提升运营效率，强调工艺改进，不断降低制造成本，并大幅增加API的立项数量，公司预计未来三年增加API的DMF数量30-50个，以此推动原料药业务稳健发展。CDMO方面，2024年度公司报价项目1601个(同比+77%)，进行中项目996个(同比+35%)，其中商业化阶段项目355个(同比+25%)。随着公司CDMO研发与制造服务能力的增强，项目增长依旧快速，初步形成漏斗模型，为CDMO业务未来的增长提供强有力的支撑。制剂方面，公司推进“多产品”、“多渠道”策略，加大制剂研发投入，目前每年立项开发的制剂项目达25个，2024年度已经完成制剂项目验证25个。另外在市场端，公司通过开展多个产品的真实事件研究来进一步开发市场，原研产品地产化这一新的制剂业务增长点在稳步推进中，多肽项目的临床也有序推进。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收130.40/141.50/160.20亿元，归母净利11.29/12.93/14.91亿元。对应PE为14.06/12.28/10.64倍。
　　风险提示：原料药价格波动风险；项目商业化不及预期；汇率波动风险