【核心结论】我们预测，2025-2027年归母净利润分别为223.30、241.48、253.65亿元，EPS为2.38、2.57、2.70元，PB为1.0、0.9、0.8倍，给予2025年1.35倍PB，目标价17.44港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　【报告亮点】市场认为公司是个纯股息标的，而我们认为电解铝行业产能受限、景气度较高，长期来看稀缺性一直存在；公司一体化稳定盈利、自备电降成本，顺应产业发展趋势搬迁云南，无论是盈利还是成长性均具备明显α。
　　【主要逻辑】
　　一、行业β：电解铝环节产能受限、景气度较高，长期来看稀缺性一直存在。1）现状：电解铝现有产能接近4500万吨合规产能上限，且2024Q4以来行业开工率超过97%，是整个产业链上尤为紧缺的环节。2）短期：电解铝需求端新旧动能转换，经历了地产压力测试，我们预计2025-2027年，供需平衡的变化量分别为-83.0、-163.2、-138.4万吨，从供需平衡表推演需求端景气度确定性较高，铝价存在上行空间。3）长期：电解铝作为一种高耗能的产品，实质上是电能量的聚集，伴随着DeepSeek等人工智能技术不断推高全球电力需求，无论在国内还是国外，电解铝稀缺性将持续存在。
　　二、公司α：一体化稳定盈利、自备电降成本，顺应产业发展趋势搬迁云南。1）公司独创“铝电网一体化”和“上下游一体化”的产业集群发展模式，2014年战略布局上游铝土矿、氧化铝自给率可以实现100%、下游客户均在50KM以内，销售半径短、公司定价权强；2）公司拥有自备电厂和自建输电网络，电力自给率为51.49%，煤价下行期成本优势逐渐体现，有望充分获益；3）电解铝产业规模化和大型化的趋势十分明显，公司持续研发投入升级铝电解槽技术，积极打造循环经济、发展再生铝，深度介入汽车轻量化发展；4）顺应“北铝南移”的绿色发展产业趋势，公司陆续将产能置换搬迁至云南，其中云南文山项目一期107.40万吨/年、二期95万吨/年已建设完成；云南红河项目规划产能193万吨/年，一期约96.43万吨/年已建成。
　　风险提示：全球经济复苏情况、政策风险、项目进展、原材料价格扰动等。