本报告导读：
　　本文从理论与实证结合的角度，对基差实操的三个核心问题进行了讨论，包括基差策略的收益弹性如何？什么样特征的基差套利兼具收益性和“可执行性”？基基差异常后期是否能够快速修复，以何种路径修复？
　　投资要点：
　　国债期货基差策略因其操作逻辑清晰且与现券联系紧密，成为长期中中性套利策略的重要选择之一。近期TS合约基差出现持续偏低的现象，使得正套策略再次引起市场关注。但该类策略落地有三大核心问题需要厘清：基差策略的收益弹性如何？什么样特征的基差套利兼具收益性和“可执行性”？基差异常后期是否能够快速修复，以何种路径修复？本文将从理论与实证结合的角度，针对这些问题展开深入分析。
　　问题1：基差策略的收益弹性如何？对于各个品种而言，不考虑票息的情况下0.1元的基差波动所形成的正套策略本身损益约为±10bp左右，相较持有现券增厚收益幅度范围为[-20bp，20bp]；而反套策略由于需要承担额外的借券成本，因此反套策略损益区间会相较正套整体下降2bp(如果是超长债可能会更高)，即本身损益区间为[-8bp,12bp]左右，相较持有现券增厚收益幅度范围为[-22bp，19bp]。
　　问题2：什么样特征的基差套利兼具收益性和“可执行性”？考虑基差策略风险来源，结合对基差策略收益的拆解，我们认为在实际中一个较好的基差策略并非仅仅依赖高IRR，还需要考虑以下几方面：第一、除CTD券以外，其余可交割券也存在一定的基差策略的博弈机会；第二、若仅CTD券存在基差策略博弈机会，则需要更为确定的套利机会与更为充足的套利空间，换言之就是基差偏离能够快速修正或者IRR显著偏高/偏低；第三、快节奏+高收益基差策略需要债市行情的阶段性变化。对照上述条件，我们不难发现，T、TL合约基差策略博弈性价比和可执行性往往更高，而TF、TS合约正套的机会虽然在“名义上”更常见，但可执行性对明确行情的依赖度更高。
　　问题3：基差异常后期是否能够快速修复，以何种路径修复？我们简单将基差定价异常的现象分成突发与非突发两种：①突发性基差异常：即超预期增量信息带动基差迅速变化，这种基差异常往往会随着市场对增量信息的消化而逐步减弱。复盘2023年下半年以来的数次超预期增量信息出现后的债市表现可以看到，无论在增量信息出现后2个交易日内基差是走阔还是收窄，其后的8个交易日基差多数呈现反向变动；②非突发性基差异常：即随着市场行情的持续而逐步形成的，在这里我们只讨论两种比较比较好分辨的类型，即主力合约切换完成后基差就明显偏低或临近合约切换但基差仍相对偏高。对于前者而言，这种基差异常可能是源自于市场情绪较为极致所导致的多空利率失衡，其修复需要市场情绪发生变化才能有效修复；而对于后者而言，由于随着临近交割，基差收窄动能会比较足，因此基本3-5个交易日就可以看到基差出现比较明显的收窄。
　　风险提示：测算结果基于理论假设，实际可能存在波动；宏观经济大幅波动；货币政策超预期收紧；全球地缘政治风险增加。