投资要点：
　　22年以来我国债券市场信用风险整体上持续收敛，信用环境主要呈现以下结构性特征：1）信用风险仍集中于房地产行业，且呈现出一定的外溢性。2）违约集中于民营主体，尾部风险突出，24年国企风险边际有所上升，主要系房地产风险的持续演绎。3）24年以来多家转债主体违约、退市，新“国九条”退市监管收紧或将加速尾部转债主体风险出清。4）产业、城投评级变动分化。城投信用边际向好，或受益于化债工作推进；24年产业主体评级下调次数较23年明显上升，或因经济弱修复环境下主体经营承压。5）近年来商票逾期、非标违约规模持续上升，相关发债主体风险仍有待释放。
　　展望后市，信用环境或将维持平稳，整体信用风险可控：第一，随着积极财政+宽松货币政策配合的逐渐生效，我国经济基本面有望继续向好。第二，化债工作稳步推进，各地城投现金流状况或有一定边际改善。第三，重点风险行业有望企稳，25年一季度我国房地产市场形势明显好转，促进房地产止跌回稳的政策效果在持续显现。
　　同时，债券市场也面临着新的动态特征，三方面的变化或将带来潜在的风险点：第一，中美贸易摩擦升级。从进出口数据上看，机械设备、电力设备、电子、轻工制造、纺织服饰、基础化工、医药生物等行业受冲击较大；从经营模式上看，商贸、港口、仓储物流、非银金融中的部分主体也有可能承压。然而，上述行业的产业债主体数量、存续规模相对较小，因此关税冲击对信用环境的影响相对有限；近期信用债二级市场对关税事件也未有明显反应。我们认为中美贸易摩擦短期内对于信用环境的负面影响整体可控；长期来看，中美竞争加剧态势下，与美业务关联较高的行业和主体或面临更多挑战，非发债主体因关税冲击而产生的风险也有可能外溢到有业务来往或者股权关系的发债主体。
　　第二，城投转型趋势下，城投信用定价方式或将发生改变。投资者在观察政府关联变动的同时，可能会更侧重于分析其财务状况的健康程度、各类市场因素对其经营状况的影响。这段过程中难免会发生信息不对称导致的投资端评价差异化，进而可能会放大估值波动。此外，隐债置换推进迅速，但城投经营性债务压力仍存，部分平台需要在化解经营性债务的同时谋求转型；部分城投也会在转型中面临融资接续问题。
　　第三，随着我国债券市场的不断发展，高收益债市场或将逐渐扩容，信用环境面临更多不稳定因素。高收益债的发行人通常信用资质较低，违约风险相对较高，若后续高收益债发行量和交易规模扩大，违约事件可能会相应增加，信用风险更加显性化；同时高收益债的高收益特性可能会吸引一些投机者进入市场，更关注短期的收益而忽视风险，进行过度投机行为，影响整体信用环境的稳定性。
　　风险提示：基本面超预期变化、外部环境不确定性、政策理解不到位、数据统计发生遗漏或口径有偏等。