西锐：全球通航飞机制造龙头。1、股权架构：公司控股股东为中航通飞香港，截止24年末持有公司84.97%股权，中航通飞100%持有中航通飞香港，中国航空工业集团有限公司（航空工业）持有中航通飞73.39%股权，是公司实际控制人。上市公司是投资控股公司，通过全资附属公司开展业务，主要运营主体在美国。2、公司是通航飞机制造行业的龙头公司。1）根据通用航空制造商协会（GAMA）数据，2024年西锐、Textron、钻石飞机分别交付731架、559架及252架，市场份额分别为23%、18%及8%，三家公司占比近半，行业相对集中。2）公司飞机交付数量逐年提升，两大系列均为各自领域最畅销产品。其中SR2X系列24年交付630架，连续23年蝉联全球最畅销单引擎活塞飞机宝座，愿景喷气机101架，连续7年蝉联通用航空业最畅销喷气机冠军。3）在手订单情况：截至24年末，公司拥有1135架飞机储备，24年净订单达到633架，较23年增加了114架。4）区域分布：23年公司销售的708架飞机中，北美578架，占比81.7%，欧洲占比6.6%，其他区域11.7%。5）公司产品安全性能领先。公司为每架飞机配置获得专利的西锐整机降落伞系统，对愿景喷气机配备安全返回系统，每10万个个飞行小时的总事故率为通用航空业平均水平的三分之一。
　　财务数据表现稳健，毛利率稳步提升。1、成长性：1）收入增速看：2021-2024年，公司收入由7.38亿美元增长至11.97亿美元，复合增长率为17.5%，24年收入同比增长12.1%。其中飞机收入占比85%，西锐服务等占比14%。2）公司产品有提价能力。24年公司SR2X飞机、愿景喷气机平均销售价格分别约为1.1百万美元、3.4百万美元，测算同比增长9.8%及8%，且22-24年保持持续提升。24年相较于21年，SR2X系列售价提升了26%，愿景喷气机提升了24%。2、盈利水平：1）毛利率：2021年至2024年，公司整体毛利率稳步提升，2024年毛利率为34.5%。2）利润：2021-2024年，公司利润由0.72亿美元增长至1.21亿美元，复合增长率为18.7%，2024年公司利润同比增长32.7%。2024年净利率达到10.1%。
　　看好全球通航飞机制造前景，公司在欧美市场持续深耕。1、通航飞机制造市场规模：2024年交付通航飞机3162架，价值约267亿美元，2019~2024年交付量复合年均增长率为3.5%。其中分地区来看：北美是最大市场，亚太地区增速较快。2、行业有较高的进入壁垒，包括产品研发能力、制造和供应链管理能力、客户群品牌忠诚度、财务实力、强监管和认证等。3、公司深耕的美国市场：全球最大通航市场，因私消费是主力。美国通航产业创造了万亿级别经济贡献，航空消费市场是主力，欧美开放的空域亦是通航市场繁荣潜力基础。
　　中国通航市场：潜力巨大，静待破题。1、转型升级的中国通用航空市场：不可忽视其潜力。1）25年2月24号，我国《民航法》修订草案，“促进通用航空和低空经济发展”是亮点。2）畅想2027：我们预计通航市场或存在约1500-2000架通航飞机新增需求。2、我们认为公司未来在国内市场具备拓展机遇，但如何破题值得关注。我们观察公司此前与中航通飞两项关联交易，包括AG100（教练机）飞机服务框架协议，以及授权服务中心协议，即授权中航通飞服务作为SR系列飞机在中国的授权服务中心按非独家基准运营。未来如何进一步参与中国通航市场和低空经济发展值得关注。
　　投资建议：1、盈利预测：我们预计公司2025-27年实现归母净利分别为10.1、11.4、12.9亿（人民币），同比分别增长16.2%、13%、13.1%，对应EPS分别为2.76、3.11、3.52元，PE分别为9.7、8.6、7.6倍。2、目标价：考虑公司的龙头地位以及未来中国市场的潜在机遇，以2026年预期净利润按照PEG=1给予13倍PE，对应目标市值148亿人民币/157亿港币，目标价42.95港元，预期较现价49.4%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：飞行器安全、原材料价格大幅波动、供应链中断风险等。