信用拉久期的性价比如何？ 
　　3月以来信用债的市场行情持续回暖，但拆分结构来看，可分成两大阶段，不同阶段行情的驱动因素差异较大。第一阶段为2月底到3月中下旬，此阶段行情主要由配置盘驱动,短端品种已经跌出了绝对的票息价值，性价比凸显。而第二阶段为3月下旬至今，此阶段行情主要受利率市场影响，关税扰动之下，对降准降息和资金宽松的预期确定性增强，债券市场行情突然点燃，信用债跟随利率债一起修复。
　　从近期的周度行情表现来看，美国关税政策持续加码，资金面明显转松，股市情绪提振，债市震荡上行，但利率的涨幅高于信用。从二级的估值表现来看，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率下行幅度高于同期限的AAA/AA+中票收益率。而超长期限信用债方面多数涨幅同样不及同期限国债的表现。
　　信用债短端品种的性价比被极大削弱，目前票息保护不足。1YAAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差历史分位数分别为后5.86%、43.44%、3.44%、40.68%和6.20%，短端保护垫已经偏薄，至少久期拉至3年左右保护垫才较厚实。中债中短票估值到期收益率分别处于后11.72%、15.17%、10.00%、16.89%、10.68%水平。
　　收益率曲线重新陡峭化，其中3-5年的陡峭程度最高，信用债中长期限品种性价比较高，短端和超长较为鸡肋。1Y以内的曲线被基本压平，7年及以上的超长期限部分目前也不算特别陡峭，3-5年部分曲线的陡峭程度较为明显。此外，从存量规模来看，1年以内信用债若想挖掘更高收益只能放大尺度，在更低等级城投债中寻找机会，目前1年以内AA-信用债，超过半数收益率在2.4%以上。
　　二永债的波动发大器没有发挥作用，涨幅不仅不及利率债甚至没有跑过信用债，陡峭程度也低，无论是票息还是资本利得，还有一定的右侧空间。从活跃成交的情况来看，二永行情谨慎反复横跳，使得抓住交易节奏的难度较高。从超长期限的表现来看，行情没有落在超长期限上，成交整体不算活跃，卖盘力量强于买盘。
　　总结来看，近期债市不确定性和波动率均有所放大，信用债的绝对收益率被打薄，但流动性瑕疵仍在，信用策略上较为尴尬。面对“既要又要”的环境，当下信用策略可能要打破原有的思维框架，才有可能赚取到超额收益，信用追涨过程中可能要沿着两个方向突破。短期限下沉方面，下沉尺度需进一步打开。久期拉长方面，3-5年的参与价值较高，但需拆分成两种不同情况。对于交易盘而言，建议选择流动性较高的3-5年国有大行的二永，目前还可以兼顾票息和流动性。而对于配置盘而言，城投的3-5年下沉尺度可以再适度放宽。
　　风险提示：
　　融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。